Takhle ošklivé Vánoce akcioví investoři dlouho nezažili. Mnozí z nich nikdy. Například v Americe, kde se ve zkráceném režimu obchodovalo ještě 24. prosince, akcie právě na Štědrý den takřka dokonaly svůj dvacetiprocentní propad. Od začátku října se jejich klíčový ukazatel, index Standard & Poor’s 500, propadl o 19,6 procenta. Jenom za prosinec se tak ocitl dole o 14,8 procenta. Žádný jiný prosinec v historii indexu nebyl tak zlý. Zatím nejhorší konec roku zažil ukazatel v roce 1931, v rozpuku velké hospodářské krize. Tehdy během prosince ztratil 14,5 procenta.
Ani letošní Boží hod přitom trhům úlevu nepřinesl. V Japonsku tamní klíčový akciový ukazatel, Nikkei 225 Stock Average, spadl na úroveň o takřka 21 procent nižší, než jaké dosahoval počátkem října. Tím pádem zabředl do takzvaného medvědího trhu, který definičně nastává při pětinovém a vyšším propadu.
Jak už tomu při podobných panických výprodejích bývá, těžko hledat jedinou příčinu. Nelze však nezačít u osoby amerického prezidenta. Donald Trump z pádu burz viní americkou centrální banku. Předvánoční zvěsti o tom, že prý přemýšlí, zda a jak může odvolat jejího šéfa Jeroma Powella, trhům na klidu nepřidaly. Nejsou však tím klíčovým Trumpovým „proviněním“. Tím jsou naopak – někdy možná překvapivě – tři jeho již docela dlouho hojně propírané kroky. Daňová reforma. Fiskální expanze. A obchodní válka s Čínou.
Začněme tím prvním. Součástí Trumpovy daňové reformy byla i opatření podněcující americké korporace ke stahování zisků zpět do USA. Dřívější legislativa je totiž nutila své zisky zdanit v USA ještě jednou, a to hned 35procentní sazbou, poté co již byly v zahraničním působišti dané korporace jednou zdaněny tamní sazbou. Například Apple v Irsku, jak známo, platil daň prakticky nulovou. Své zisky však přesto do USA příliš nestahoval právě proto, aby se vyhnul onomu 35procentnímu zdanění. Proto Trump v rámci reformy sazbu snížil na patnáct procent a navíc slíbil, že na všechny další zahraniční zisky bude uplatněna sazba nulová. Sliboval si od toho, že korporace stáhnou do USA ze svých zahraničních účtů nějaké čtyři biliony dolarů. Ve skutečnosti je objem prostředků amerických korporací na zahraničních účtech zřejmě nižší, čítající zhruba tři biliony. I tak je nárůst objemu stahovaných zisků jasně patrný. Loni za první tři čtvrtletí roku činil tento objem 128,2 miliardy dolarů. Letos za stejnou dobu to bylo 571,3 miliardy dolarů. Odhadem zhruba 40 procent objemu peněz, které americké korporace na zahraničních účtech mají, je v jiné měně než v dolaru. Stahování těchto prostředků do USA – a především související směna podstatné části z nich za dolar – tak představuje silný tlak na zhodnocování americké měny. Navíc tlak trvalejšího rázu. Objem stahovaných zisků sice ve třetím čtvrtletí oproti prvnímu znatelně klesl, z 294,9 na 92,7 miliardy dolarů, avšak stále zůstává výrazně výše než za celou dobu počínaje rokem 2006. Americké korporace budou i nadále stahovat své zisky do USA ve vyšší míře, což právě bude představovat trvající podporu dolaru.
Přejděme k dalšímu. Trumpova éra v Bílém domě se v oblasti hospodářské politiky vyznačuje něčím, na co Spojené státy nejsou zvyklé a co minimálně od 60. let minulého století v takové intenzitě nepamatují. A sice kombinací fiskálně uvolněné politiky a utahování v oblasti politiky měnové. Právě zpřísňování měnové politiky tolik děsí trhy, a proto také Trumpa. Trhy se neobávají pouze zvyšování úrokových sazeb, to je ostatně historicky celkem běžné. Obávají se rovněž takzvaného kvantitativního zpřísňování měnové politiky. To spočívá v tom, že americká centrální banka už ve svém portfoliu nenahrazuje vládní dluhopisy (a cenné papíry navázané na hypotéky). Nechává je prostě doběhnout do splatnosti. Při aukcích vládních dluhopisů už tedy není tak aktivní jako v pokrizové době, v době kvantitativního uvolňování, a tyto dluhopisy musí místo ní koupit někdo jiný. Nadbytečné rezervy komerčních bank u banky centrální se tak snižují, což na akciovém trhu vyvolává obavy z vysychání likvidity, a tedy horší dostupnosti například podnikového nebo nemovitostního financování. Navíc s poklesem nákupní aktivity tak významného dluhopisového kupce, jakým centrální banka je, trhy předpokládají růst výnosů amerického dluhu, a tedy další kapitálový odtok z akcií právě k dluhopisům.
Ve skutečnosti rezervy bank u banky centrální klesají už od roku 2014 a po celou tu dobu je jejich úvěrová činnost v podnikové sféře převážně na vzestupu. Kvantitativní zpřísňování tedy nemá ten efekt, jehož se trhy tolik děsí. Nárůst objemu amerických dluhopisů, jež jsou na trhu k dispozici, navíc nenastává ani tak v důsledku stahování se centrální banky jakožto jejich stěžejního kupce. Nastává mnohem spíše z důvodu „fiskálního uvolňování“ Trumpovy administrativy. Ta za účelem financování svých výdajů jen za první tři čtvrtletí letošního roku navýšila objem vydaných vládních dluhopisů o zhruba jeden bilion dolarů. Pro srovnání, bilance americké centrální banky poklesla za stejnou dobu v rámci kvantitativního zpřísňování o 250 miliard dolarů. Kvantitativní zpřísňování tedy vzpruhou trhům opravdu není a být nemůže. Podstatnou část toho, co mu přičítají a čeho se tak bojí, však má ve skutečnosti na svědomí Trumpovo „fiskální uvolnění“.
Trumpova daňová reforma a fiskální expanze tudíž ve výsledku přispívají k dalšímu posílení dolaru a současně citelně umocňují některé z projevů kvantitativního zpřísňování. Trhy si to postupně stále palčivěji vykládají jako příznak úprku do bezpečí a jistoty, čehož důsledkem je – do značné míry v duchu sebenaplňujícího se proroctví – další posilování dolaru, pokles výnosů amerických dluhopisů a zvláště v posledních dnech zřejmě nejdramatičtější výprodej akcií od roku 2008. Když připočteme, že úprk do bezpečí zesiluje i strach z další eskalace obchodní války, kterou Trump rozpoutal, je zjevné, že americký prezident je nynějším stavem vinen spíše než třeba Powell. Powell vlastně jen dělá, co má, nač byly trhy dlouho připravovány a co zatím samo o sobě vlastně nemá ani nějaký vskutku nečekaný neblahý dopad v reálné ekonomice. Tím, co skutečně trhy děsí, a co i ony ovšem mnohdy přičítají spíše Powellovi než Trumpovi, jsou však historicky bezprecedentní kroky amerického prezidenta a hlavně jejich nezamýšlené a zprostředkované důsledky.
Lukáš Kovanda, Ph.D., je český ekonom a autor ekonomické literatury. Působí jako hlavní ekonom Trinity Bank. Analyzuje a komentuje makroekonomická témata, investice i nové fenomény typu sdílené ekonomiky, kryptoměn či fintechu. Přednáší na Národohospodářské fakultě Vysoké školy ekonomické v Praze.
Je členem vědeckého grémia České bankovní asociace.
