Krize? Bude horší, než se čeká

Vaše přednášky sem tam navštěvuje i Warren Buffett. Je dobrým studentem?

(smích) No, přednášky navštěvuje, ale mým studentem není. Bezpochyby je naprosto výjimečný v tom, co dělá. A z toho hlediska, že se snažím přednášet, jak být nejlepší v tom, co on dělá, musel by být nejlepším studentem.

Byl jste jedním z ekonomů, již v rámci speciální komise šetřili burzovní krach v říjnu 1987. Objevují se spekulace, že dnes jako tehdy míří burzy k nějakému výjimečnému sesuvu. Vidíte cosi podobného, srovnáte-li léta 1987 a 2008?

Nevidím. Bylo by docela příjemné, kdyby jistá podobnost panovala. V roce 1987 totiž nebyla nijak dotčena reálná ekonomika. Nedošlo k žádnému zpomalení růstu. To přišlo až se zdražením ropy v předvečer války v Zálivu o tři roky později.

Navíc to, co se přihodilo v roce 1987, bylo neobyčejně vměstnáno do kratinkého časového údobí. Mluví se hlavně o jednom dni, pondělí 19. října, kdy hlavní index burzy klesl o 23 procent. To je více, než o kolik trhy průběžně ztrácejí pravděpodobně tak od loňského července.

Bruce Corman Norbert Greenwald (*1946)

Profesor ekonomie na Kolumbijské univerzitě v New Yorku je uznávanou veličinou fundamentálního investování. List New York Times jej označil za „guru guruů z Wall Street“. Jeho přednášky jsou neobyčejně populární a kromě studentů je často navštěvují investorské legendy typu Warrena Buffetta. Greenwald je autorem několika knih o investování, například Value Investing: from Graham to Buffett and Beyond. Na poli ekonomické teorie má nejblíže k neokeynesovskému proudu, nejvíce si váží ekonomů Roberta Solowa a Josepha Stiglitze. Nepěstuje žádný sport. Jeho nejoblíbenější kniha je ta, již právě píše – o válce ve Vietnamu. O válce v Iráku míní, že bylo cenné sesazení Saddáma, po němž se USA však měly stáhnout. S ženou Avou a dcerou žijí na Manhattanu. Auto – jak je v New Yorku běžné – nevlastní. Jeho horkými tipy na investování jsou nyní American Express a zdravotnická pojišťovna Well Point.

Jaká byla doporučení komise?

Ta krize byla hlavně o organizaci a struktuře trhů. Lidé tehdy prostě zpanikařili, přičemž k dispozici nebyla potřebná likvidita a rezervy, které jsou dnes standardem. Naše zpráva, se tedy zaměřila na to, jak zlepšit funkčnost burz.

A současná situace?

Nyní je to mnohem více tradiční ekonomický problém. V době ekonomického útlumu z určitého důvodu klesá poptávka. Historicky se ukazuje, že firmy udržují produkci, pokračují ve výstavbě linek a továren, vytvářejí nezměněné zásoby. Když se jejich nabídka nestřetne s poptávkou, šmahem a citelně seškrtají náklady, propustí zaměstnance. Tahle přehnaná reakce vede k dalšímu omezení poptávky. Rozvahy firem se stávají mnohem více rizikové a mnohem méně likvidní. Reálná aktiva firem se stávají problematickými, banky nevědí, jaká je jejich skutečná hodnota. Omezují tedy úvěrování firem. Dostane-li se významný počet bank do takové problematické situace, nezbývá jim nakonec nic jiného než jako u rulety v Las Vegas vsadit veškeré portfolio buď na červenou, nebo na černou. Padne-li černá, zkolabují, s červenou se zachrání. Investoři do bank ale nevědí, zda banka riskuje, neboť jí už nic jiného nezbývá, či stále chrání sama sebe a přiměřeně kontroluje známá rizika. Myslím, že to je to, co se právě teď děje.

Co s tím?

Historicky se to řešilo tak, že centrální banky poskytly peníze bankám, které tak mohly obnovit úvěrování firem – rekapitalizovat je. Expanze peněžní nabídky probíhala konkrétně tak, že centrální banky koupily cenné papíry, čímž komerčním bankám dodaly hotovost potřebnou k úvěrování. Pro tyto banky to bylo výhodné, neboť platily z takzvaných depozit na požádanou (netermínovaných vkladů) nulové úroky. Zatímco tedy firmě půjčily s úročením, samy úrok platit nemusely. V kontextu deregulace finančních trhů, kdy jsou ony nulové úroky minulostí, už je ale tento postup neúčinný. Firmy se tedy nemohou dostat ke kapitálu. A snažení Fedu a Bena Bernankeho oživit situaci peněžní expanzí je házením hráchu na stěnu. Jediné, co situaci alespoň trochu zachraňuje, je, že firmy jsou stále v docela dobré finanční situaci a mohou užívat prostředků z vlastních zdrojů.

Jste tedy pro tužší regulaci finanční trhů?

Ani ta teď nepomůže, banky už ty kvanta hloupých půjček udělaly.

Jak z toho tedy ven?

Poskytnout více peněz – jako v případě Fannie a Freddie. Vláda prostě musí poskytnout trhům více peněz.

A neobáváte se inflace, již přehnaná peněžní nabídka může způsobit?

Ne. Za „starých časů“, přibližně před rokem 1991, existoval blízký vztah mezi peněžní nabídkou, cenami a výstupem ekonomiky. Monetární politika byla přiměřeně silnou zbraní. Od té doby se ale zdá, že nemá téměř žádný efekt.

Myslíte si, že peníze jsou neutrální, jak říkají ekonomové, tedy bez vlivu na reálnou ekonomiku (HDP, zaměstnanost,…)?

Peníze jsou irelevantní.

Co tu změnu, „zirelevantnění peněz“, způsobilo?

Monetární politika už nemá svoji sílu. Bývávalo, že monetární politika a peněžní nabídka souvisela s rekapitalizací bank – což zvyšovalo jejich možnost půjčovat a tedy i poptávku. Nyní, kdy banka musí platit úrok z depozit na požádanou, má peněžní politika mizivý efekt. Statistická závislost mezi výstupem, inflací a nabídkou peněz, o níž psal i z historické perspektivy například Milton Friedman, prostě zmizela.

Právě Friedman v jednom ze svých posledních rozhovorů před dvěma lety uvedl, že svět v budoucnu skončí v těžké inflační krizi, jelikož vlády neodolají pokušení stále zvyšovat peněžní nabídku.

Prostě se mýlil. Tohle předpovídal už od začátku devadesátých let, když se peněžní nabídka začala významněji zvyšovat. Nevyplnilo se to, nic takového se nestalo.

Takže myslíte, že peníze a jejich zvýšená nabídka mají jen kladné efekty?

Nemají žádné efekty.

Ale když nemají žádné efekty, proč je vláda lije do institucí typu Freddie a Fannie?

Ale to nejsou peníze v tom smyslu. Peníze mají tři definice: uchovávají hodnotu, slouží jako zúčtovací jednotka a zejména jsou prostředkem směny. Když vláda poskytuje peníze těm ústavům, netiskne nové bankovky v tradičním smyslu slova, spíše jen transferuje bohatství. A to je úplně jiný fenomén.

Jste známým obhájcem value investing (investování dle vnitřní hodnoty firmy, fundamentální investování). Vidíte nějaké slibné příležitosti i nyní, v době úvěrové krize?

Ale jistě. Existují finanční tituly, do nichž se příliš neinvestuje a které přitom nejsou odvislé od těch teď tak masakrovaných hypoték. Mám na mysli třeba sektor provozovatelů kreditních karet. A protože jsou burzy nervózní, investoři se jako pominutí zbavují titulů související se zdravotnickou péčí. Za směšné ceny jsou často prodávány i akcie maloobchodních řetězců. Není to jen případ USA, nýbrž celého světa.

A co tedy konkrétní světové regiony. Kde nyní investovat, kde nikoli?

To vezmu trochu ze širšího pohledu. Za prvé tu máme tenhle dočasný problém s hypotékami, prostě úvěrovou krizi. A s tím související potřebu rekapitalizovat banky a jiné finanční instituce. To není fundamentální problém. Tím je totiž stav globálních bilančních účtů – jde o stejnou věc, na niž John Maynard Keynes (slavný britský ekonom, pozn. red.) upozorňoval před velkou hospodářskou krizí třicátých let. Jde o to, že chtějí-li státy oplývat rezervami, musí hospodařit s přebytkovým běžným účtem. Jenže nyní chtějí rezervy budovat skoro všichni – všichni potřebují přebytky. Hospodaří tak, že omezují dovozy – prostřednictvím omezování domácí poptávky – a podporují export. Jenže přebytek tady značí deficit jinde. Když všichni naráz omezují dovozy, nikdo neuspěje – nikdo nepřejde ze schodků k přebytkům. To vyvolává strukturální problém, jejž charakterizuje deflační vychýlení. Co situaci činí ještě horší, je, že existuje mnoho zemí, které nyní mají strukturální přebytky.

Které například?

Japonsko samo sebe považuje za zemi chudou na přírodní zdroje, jež se musí chránit kladnou obchodní bilancí vůči zbytku světa – aby mělo rezervy na nákup surovin v zahraničí. Čína chce růst, ale nevládne takovou vnitřní fiskální a monetární politikou, aby mohla domácí poptávku uspokojivě stimulovat. Stimuluje ji tedy prostřednictvím zahraničí – a uměle podhodnocované měny. Je docela jednoduché držet čínský jüan nebo japonský jen nízko, jelikož ty země mají obrovské zásoby měny a stačí jim tedy jen ji prodávat na světových trzích. Už Keynes chápal, že země, které oplývají přebytky, nebývají lehce „převychovatelé“. Takže i Čína má velký a expandující přebytek. Připočtěme státy jako Jižní Korea, Malajsie, Indonésie, Thajsko – ty dříve hospodařily chronicky schodkově, ale po asijské krizi z konce devadesátých let, která je přivedla na pokraj kolapsu, už jsou mnohem více obezřetné. Už nikdy více nechtějí být v deficitu a v přebytku se udržují též skrze nízký kurs vlastní měny. Pak tady máme petrodolarové přebytky. Nebo evropské vývozní ekonomiky, například Německo, jež mají silný průmysl, ale také silné odbory, a proto nemohou růst jen z domácí poptávky. Tlačí tedy euro níže, aby se vývozcům volně dýchalo.

Ale už klasičtí ekonomové hlásali, že stát má hospodařit přebytkově, zejména v časech konjunktury. Tu svět nepochybně do loňského roku prožíval.

Někdo musí kompenzovat ty přebytky. A tím „někdo“, jsou Spojené státy. Problém je, že když máte deficit ve výši šesti procent hrubého produktu, šest procent vaší kupní síly plyne za hranice a nepodílí se tedy na domácí poptávce, což vyvolává enormní deflační vychýlení. Deflace a snaha o její potlačení souvisí se vznikem série bublin, technologické a nyní nemovitostní, které stimulují investice. A rovněž je faktem, že míra úspor klesá v USA setrvale od roku 1970 – z tehdejších deseti procent na současnou nulu, kde už přirozeně není, kam klesat dále. To všechno znamená, že Spojené státy už déle nemohou svými deficity vykrývat přebytky jiných ekonomik. Jsme tak na prahu situace, kdy se ono deflační vychýlení stane globálním fenoménem a nebude eliminováno ani chováním amerických spotřebitelů, ani americkými bublinami.

Obáváte se tedy deflace, nikoli inflace?

Ano, mnohem nebezpečnější je deflace. Deflace spojená s velmi pomalým růstem bude problém, ne inflace. Světová ekonomika tak bude vypadat jako ta japonská v devadesátých letech – už nyní to začíná být patrné v Evropě. Japonsko, a to je velmi dobrý příklad, rostlo po celá devadesátá léta značně dýchavičně. Centrální banka a potažmo vláda, snažíce se krizi řešit, doslova zaplavily trh penězi, leč situaci to nikterak nezlepšilo. A do takové situace míří nyní celý svět. A hádejte, co se stane třeba s čínskými vývozy, když růst v USA či Evropě citelně pohasne.

Jak dlouho bude tohle deflační období trvat?

Tak dlouho, dokud se nereformuje světový peněžní systém.

Jak?

Stačí jenom najít někoho, kdo bude tisknout peníze, jež kompenzují přebytky jednotlivých zemí.

Takže nejen USA, ale i jiní. Kdo?

Bude se toho muset chopit Mezinárodní měnový fond. Vytvoří SDR a ty převede na účty zemí. Například Jižní Korea bude moci hospodařit schodkově, aniž by si musela půjčovat v zahraničí. Jenom utratí svoji dávku SDR. Až budou nyní vznikající problémy trvat deset až patnáct let, a po celou tu dobu bude celosvětově nulový nebo minimální růst, lidé jistě přijdou na to, že inflace není nejpalčivějším problémem.

Co takzvané suverénní fondy bohatství, čili státní fondy zemí hospodařících s přebytky. Ty podle některých představují politické riziko, neboť třeba Rusko může teoreticky koupit strategickou soukromou firmu v USA.

Problém s těmi fondy vidím jinde. Kdo ví více o hypotéčním trhu v Michiganu – lokální banka v Michiganu, nebo dubajský státní fond? Banka v Michiganu. Když banka v Michiganu nekupuje hypotéky a dubajský fond ano, znamená to, že fond je na špatné straně obchodu (na jehož druhé straně je dobře informovaný americký subjekt) – někdo se na něm pěkně napakuje. Stejně jako na amerických bankách, jež se pokoušejí etablovat v zahraničí, jako na japonských ústavech, jež se v osmdesátých letech pokoušely proniknout do USA, nebo třeba na Deutsche Bank, která též pohořela na amerických hypotékách. Státní fondy jsou jen hloupě investované peníze.

Dobře, jak tedy jejich obrovské prostředky investovat chytřeji?

Ať nekupují podíly v jednotlivých firmách – koupí totiž přesně to, co by jako dobře informovaní koupit nechtěli –, ale do celých trhů, do kompletního portfolia. Jen tak je nikdo nepřeveze. Ale investovat do ETF, to je pro fondy tuze nudné. Navíc tak nezaměstnají mnoho lidí. Proto stále tupě investují do bank.

Mnozí se překvapují nad tím, že americkou hypoteční krizí jsou silně zasaženy evropské banky, například švýcarská UBS. Jde o podobný případ?

Přesně tak. Kdybych se rozhodl investovat v Česku, budu lepší než vy? Zřejmě ne. Neznám prostředí, neznám lidi, neznám jazyk.

Můžete si najmout konzultanta.

A budete-li skutečně dobrým odborníkem na investování, dáte se do služeb amerického subjektu – který stejně nerozliší, zda jste dobrý, či špatný –, či budete obchodovat na vlastní účet? Dobří konzultanti prostě nebudou k dispozici.

Hlásáte, že trhy nejsou efektivní, jak praví známá učebnicová teorie. Proč? Souvisí to s právě řečeným?

Jsou proto dva důvody. Za prvé, jak je zmíněno, existují lépe a hůře informovaní investoři. A za druhé, jsou to jenom lidé. Vytvářejí tržní vychýlení. Neumějí například nakládat s nejistotou. Domnívají-li se jednou, že daná akcie je špatná, začnou si tím být jisti. Takový titul je pak přehnaně prodávaný. V zrcadlově opačném případě je zas přehnaně nakupovaný. První titul je pravděpodobně podhodnocený, druhý nadhodnocený.

A ty další důvody?

Lidé se obávají peněžních ztrát. Když někomu dáte na výběr mezi „loterií“, v níž může hodem mince získat nic nebo tisícovku, a pětistovkou na jisto, vybere druhou možnost. Tato averze ke ztrátě značně zvyšuje četnost ukvapených a panických prodejů. Třetí „člověčinou“ je, že lidé milují kupovat sny a naděje. Vezměte si typickou loterii – jde o pochybně investované peníze, ale loterie existovaly a existují v snad každé společnosti, za všech režimů. Na akciovém trhu to vede k tomu, že po „snových“ akciích je neopodstatněná sháňka, kdežto nenápadné, nudné a ne tak sexy tituly se – často podhodnoceny – krčí v koutě bez valné pozornosti.

Co vychýlení na jiných úrovních – hovoří se třeba o optimistickém vychýlení akciových analytiků nebo o jejich stádním chování.

Pochopitelně zmíněná vychýlení investorů jsou posilována imperativy institucionálního rámce trhů. Když jste třeba manažerem fondu, největší hrozbou je příliš zaostat za ostatními takovými manažery. Budete je kopírovat. Když jdou do sexy akcií, půjdete též, jelikož tak minimalizujete riziko, že ztratíte reputaci v očích investorů.

Vzhledem k takové stádovosti, je dobré následovat kontrariánský („proti proudu“, pozn. red.) způsob investování?

V jistém zvláštním smyslu ano. Musíte hledat akcie, o nichž ostatní s jistotou tvrdí, že jsou propadáky. Protože to jisté propadáky nejsou – naopak rozšířené přesvědčení o jejich zlých vyhlídkách je nepřiměřeně zlevňuje, takže je můžete získat za vynikající cenu.

Proč jsou tyto teorie přehlíženy ve velké míře Wall Streetem i mainstreamovou ekonomií, když podle nich investuje třeba veleúspěšný Buffett a jiní investoři?

Právě protože lidé mají hluboce a vlastně přirozeně zakódovány zmíněné výchylky v chování. V dlouhodobém pohledu vždy a všude sexy portfolia nakonec zaostávají za trhem, zatímco portfolia složená z nenápadných, nudných titulů trh porazí. Existují o tom studie, rozsáhlé statistiky, lidé se ale z většiny nepoučí.

Buffett nyní investuje třeba do železnic. Je to ten případ nudného, ne příliš sexy titulu?

Ale Buffett není neomylný. Absolutním mistrem je ve čtyřech odvětvích: média a komunikace (o něž se zajímá od dětství), zboží krátkodobé spotřeby typu nápojů Coca-Cola nebo cukrovinek, pojišťovnictví (už když studoval tady na Kolumbijské univerzitě, s oblibou po nocích hltal zprávy pojišťoven), a bankovnictví. Ale v ostatních sektorech není příliš úspěšný. Pohořel s investicemi do stříbra nebo v obuvnictví a mám za to, že příliš dobrý nebude ani co se týká železnic.

Vyšlo ve zkrácené verzi 25.8. 2008 v Týdnu č. 34/2008.