V nedávném textu si autor blogu posvítil na analytiky kapitálových trhů. Načrtl myšlenku, že v souvislosti s hypoteční krizí důvěřuje investorská obec analytikům stále méně. Ti se totiž v loňském roce, alespoň v USA, v předpovědích spletli jako nikdy předtím.
Analytici jsou takoví „permoníci“ – sbírají a rozebírají informace a předkládají závěry, bez nichž by kapitálové toky nebyly tak plynulé. Problém je, že tito „permoníci“ zpravidla kopou za zaměstnavatele. Obecně řečeno: přes zdání objektivity a nadhledu, které budí mezi nepoučenými novináři, laickou veřejností a snílky, jsou jejich doporučení ve skutečnosti vychýlená. Přestože jde mezi zasvěcenci o známý fakt, trhy obecně stále naslouchají analytikům až příliš oddaně a poddajně.
Břídilům ne!
Typickým zaměstnavatelem takzvaných „sell-side“ analytiků (analytiků strany prodeje), na jejichž hlavy padá nyní nejvíce výtek, jsou investiční banky a jiné burzovní společnosti obchodující s cennými papíry. Zde problém začíná. Zmíněné společnosti totiž žijí ze tří druhů příjmů: z korporátního financování, kam spadají úpisy akcií či poradenství při fúzích a akvizicích, dále z brokerských služeb a z obchodování na vlastní účet.
Svízel je v tom, že investiční firma, chce-li profitovat, je často postavena před střet zájmů. Asistuje-li zrovna při primárním úpisu akcií firmy „X“, příliš se jí do karet nehodí, aby vlastní analytici předkládali pesimistická doporučení. Analytik (a výzkumné oddělení vůbec) se tak ocitá pod tlakem: na jedné straně přání zaměstnavatele po pozitivním obrazu firmy „X“, na straně druhé snaha nepokazit si osobní pověst až příliš zavádějící analýzou.
Ztráta reputace samozřejmě vede k nižšímu ohodnocení za uskutečněné obchody (za brokerskou činnost), jelikož málokdo z investorů dá všanc své peníze prostřednictvím břídilských analytiků/brokerů.
Jenže protože příjmy z úpisů a poradenství při fúzích a akvizicích jsou pro investiční firmy zlatou žílou (investiční banky, jež asistují při emisích, si nejčastěji říkají o provizi ve výši sedmi procent), většinou upřednostňují nepodložené vylepšení obrazu analytickým oddělením. Zkrátka, úspěch fúze či úpisu je důležitější než analytikova neposkvrněná pověst.
Analytici, již se třeba na fúzi či úpisu tak či onak podílejí (například dokážou investory nalákat na upisované akcie), jsou patřičně ohodnoceni – investiční firma je tedy finanční motivací snadno dostane tam, kam potřebuje. Analytikovi se prostě i po materiální stránce vyplatí být nezdůvodnitelným optimistou – čím více investorů jeho analýzám uvěří, tím bude primární úpis úspěšnější a tím štědřejší budou analytikovy bonusy.
Krajním případem je „booster shot“, česky snad „nakopnutí“, kdy analytik napíše superlativní analýzu na titul, který je třeba po primární emisi (typicky, již organizoval analytikův zaměstnavatel) zvláště povzbudit, neboť zdaleka nepodává očekávaný výkon.
Optimistické vychýlení
Vše výše uvedené ústí v jev, jejž, jak jest zmíněno již v blogu řečeném, odborná literatura označuje za „optimistické vychýlení“ (to je umocněno i ze strany firmy, která je analyzována – je-li k ní analytik příliš kritický, nemusí mu třeba už příště dodat neveřejná data a podobně). Analytici jsou obecně neopodstatněnými optimisty, a ještě více ti, jejichž zaměstnavatel sdílí se společností, již analyzují, jistý společný zájem – například touhu pro veleúspěšné emisi.
Nezdravými optimisty jsou analytici od té doby, co profese existuje, a to proto, že vlastně vůbec nejsou nezaujatými experty – jak praví mýtus umně vypěstovaný investičními domy – , leč sofistikovanými marketingovými pracovníky. Jsou jako kolportéři: neprodávají ale večerníky a černé kroniky, nýbrž až příliš růžová investiční doporučení. Stejně jako černé kroniky lákají masového čtenáře, růžová doporučení lákají masového klienta investiční společnosti.
Několik čísel může tuto skutečnost dobře dokumentovat. O zřejmě první rozbor analytiků se v roce 1933 pokusil Alfred Cowles, průkopník ekonomie na Yaleově univerzitě. Ve studii, která pokrývala léta 1928 až 1932, shrnul, že naslouchání analytikům v zásadě nevede k žádným nadstandardním výnosům.
Ekonomové Dennis Logue a Donald Tuttle čtyřicet let poté dospěli k obdobnému závěru: analytici jsou slabí tváří v tvář nákladům, které jsou zapotřebí pro tvorbu doporučení. Tým ekonoma Johna Grotha v roce 1979 dokonce zjistil, že vyššího nadstandardního výnosu tituly dosahují předtím, než je analytik doporučí.
Novější studie jsou k analytikům nepatrně shovívavější, i když například tým výzkumníka Brada Barbera označuje za „katastrofu“ rok 2000. Tehdy analytici totálně pohořeli, když tituly, které nejvíce doporučovali, zaostaly za „trhem“ o 31,2 procenta, kdežto nejméně doporučované akcie si polepšily o téměř 49 procent.
Sílící „optimistické vychýlení“ je patrné z dat o jednotlivých doporučeních. V osmdesátých letech byl poměr v počtu doporučení „nákup“ a „prodej“ deset ku jedné a v devadesátých letech se nůžky dále rozevřely (platí pro USA; v jiných zemích jsou nůžky rozevřené trochu méně). Platí, že když už analytikům naslouchat, tak spíše těm, jejichž zaměstnavatel nemá s analyzovanou firmou nic společného.
Jako stádo
Analytikům se nevyhýbají ani jiné neduhy: jak ukázal ekonom Ivo Welch v roce 1999, trpí „stádním chováním“ a dokonce i mezi sebou „opisují“ – doporučení bývají ovlivněna předchozími radami jiných analytiků.
Stádovost analytiků je dovedna k dokonalosti v malých zemích s miniaturními kapitálovými trhy, jako je Česká republika, kde například nenalezneme žádného „střelce“ jako v USA – tedy analytika, který předkládá originální a neotřelé prognózy a v případě, že jsou úspěšné, se hbitě se proslaví (je-li neúspěšný, ještě hbitěji se na to zapomíná – ačkoliv ne úplně vždy). Jinak samozřejmě i pro český stav analytický nejspíše platí všechny tu uvedené neduhy.
Zarážející je, že investoři obecně nedokážou příliš kalkulovat s prokázanými neduhy analytiků a ve značné míře se jejich „marketingem“ stále nechávají vodit za nos – za oceánem i u nás.
Lukáš Kovanda, Ph.D., je český ekonom a autor ekonomické literatury. Působí jako hlavní ekonom Trinity Bank. Analyzuje a komentuje makroekonomická témata, investice i nové fenomény typu sdílené ekonomiky, kryptoměn či fintechu. Přednáší na Národohospodářské fakultě Vysoké školy ekonomické v Praze.
Je členem vědeckého grémia České bankovní asociace.
