Máme se bát inflace, nebo naopak deflace? Toto je klíčová otázka neutěšené současnosti, jež leží na stole nejen ve Spojených státech, nýbrž vlastně po celém globalizovaném světě. Jak už to se zásadními tázáními bývá, ani náhodou nelze mezi experty – ekonomy, investory či analytiky – nalézt jakoukoliv jednoznačnější odpověď. Autor textu v poslední době hovořil na téma inflace vs. deflace s mnohými experty a vybrané, níže citované výroky ukazují, že – zjednodušíme-li – převládají dva základní postoje.
„Inflacionisté“ mají za to, že nynější masivní pumpování peněz do ekonomik celého světa se dříve či později odrazí ve vyšších cenách. „Otázkou je, jak vláda dostane peníze zpět ze systému. To bude velmi složité. Mnohem složitější, než bylo ty peníze do systému nalít. Myslím, že v současnosti opravdu existuje riziko enormní inflace, protože centrální banky lijí do systému obrovské prostředky,“ řekl například Myron Scholes, nositel Nobelovy ceny za ekonomii a emeritní profesor Stanfordské univerzity. „Čeká nás drastická inflace. Je to prostě základní abeceda ekonomie: když se množství statků a služeb v ekonomice příliš nezmění, zatímco se zdvojnásobí množství peněz, odrazí se to ve vyšších cenách,“ prohlásil zase nedávno Hans-Hermann Hoppe, profesor ekonomie, jenž do loňského roku působil na Nevadské univerzitě v Las Vegas. Slyšet jsou navíc dokonce i „hyperinflacionisté“.
„Deflacionisté“ naopak soudí, že problémem dneška je stále hrozba setrvalého poklesu – nikoli vzestupu – cenové hladiny. „Mnohem nebezpečnější je deflace. Deflace spojená s velmi pomalým růstem bude problém, ne inflace,“ uvedl Bruce Greenwald, profesor financí na Kolumbijské univerzitě v New Yorku, na jehož přenášky dochází i sám Warren Buffett.
Peníze vznikají z ničeho
Selský rozum napovídá, že zvýší-li se v dané ekonomice množství peněz v určitém období více než množství statků a služeb, které za ty peníze lze pořídit, musí zákonitě vzrůst ceny. Čísla pak říkají, že americká obdoba centrální banky (Fed) navýšila v krizovém roce 2008 monetární bázi o téměř sto procent. Přeloženo do lidštiny, během jednoho roku se v USA téměř zdvojnásobil počet dolarových mincí, bankovek a dále peněz, které tvoří rezervy komerčních bank u banky centrální. Jde o nejlikvidnější druh peněz – proto označení „monetární báze“. „Inflacionisté“ soudí, že až zmizí panika z trhů a banky si začnou půjčovat navzájem a začnou též úvěrovat podniky a firmy, tyto nově vytištěné peníze výrazně přispějí k navýšení celkového množství peněz a úvěrů v ekonomice, což vyústí v setrvalý a značný růst cenové hladiny.
Je však třeba si uvědomit, že monetární báze tvoří v průměru jen asi desetinu celkového množství peněz v ekonomice. Jak je to možné? Z důvodu existence takzvaného bankovnictví částečných rezerv. Současný světový peněžní systém je postaven právě na tomto principu, jehož jádro tkví v tom, že peníze nejsou kryty žádnou reálnou hodnotou (jakou bylo dříve například zlato). Peníze jsou tak vytvářeny z ničeho. Triviální příklad to ozřejmí. Představme si, že centrální banka natiskne 100 korun a poskytne je komerční bance A. Předpokládejme, že povinné rezervy jsou ze zákona dvacetiprocentní. Banka A tedy může dále půjčit 80 korun, přičemž dvacet korun si musí ponechat. I stane se tak. Příjemce úvěru – oněch 80 korun – peníze utratí a suma tak končí jako vklad u banky B. Banka B musí uložit do rezerv dvacet procent, tedy 16 korun, přičemž 64 korun může opět rozpůjčovat – a peníze tak skončí u banky C. Shrneme-li centrální banka vytiskla jednu stokorunu, ale v ekonomice je v tuto chvíli již 100+80+64=244 korun vzniklých z oné stokoruny. Koloběh přitom pokračuje dále. Výsledkem je stav, kdy devět desetin peněz neexistuje ve formě bankovek a mincí, avšak jen ve formě účetních záznamů bank. „Inflacionisté“ zde poukazují na fakt, že jestliže americká centrální banka loni zdvojnásobila monetární bázi, jejímž ekvivalentem byla v našem příkladu ona stokoruna, o to více musí narůst množství peněz, které budou z této báze vytvořeny.
V tuto chvíli je dobré poznamenat, že peníze v systému bankovnictví částečných rezerv jsou „kryty“ vlastně jen pouhou vírou bank, firem i jednotlivců, že dluhy budou spláceny a že nedojde k masivnímu runu na bankovní systém. Finanční krize let 2007 a 2008 – padající ceny nemovitostí, neschopnost splácet dluh (hypotéku) v masovém měřítku – právě tuto víru výrazně nahlodala. Nastala celková destrukce úvěru.
Celkové množství peněz lze také vyjádřit jako součet monetární báze (reálných bankovek a mincí, rezerv) a úvěru v nejširším smyslu tohoto slova (peněz ve formě účetních záznamů). Rozdíl mezi oběma položkami spočívá v tom, že zatímco peníze tvořící monetární bázi jsou hodnotou samy o sobě (alespoň do té míry, s níž je to v systému částečných rezerv možné), hodnota peněz ve formě úvěru je určována tržně. Trh hodnotí peníze ve formě úvěru poměrně vysoce v časech, kdy převládá víra ve splácení dluhů, a poměrně nízko v dobách, jako je ta nynější, kdy si nikdo není jistý ničím a tím méně schopností protistrany dostát svým finančním závazkům. To je právě ta destrukce úvěru.
Centrální banky mohou ovlivnit velikost monetární báze – což také činí -, avšak nemají již přílišné páky na to, aby ovlivnily cenu, kterou trh přisuzuje úvěru; zvláště v současné době, kdy již v mnoha případech srazily klíčové úrokové sazby v podstatě na nulu. Protože však podíl úvěru na celkovém množství peněz v ekonomice je mnohem vyšší než podíl monetární báze, primárním hybatelem je právě tržní cena úvěru. Současný stav lze popsat tak, že monetární báze – ačkoliv roste v nevídaných parametrech – stoupá stále výrazně pomalejším tempem, než s jakým klesá celková cena úvěru. Jinými slovy, destrukce úvěru je tak enormní, že ji Fed a další centrální banky nejsou zdaleka schopny „záplatovat“ stamiliardami až biliony pumpovanými do finančního systému. Celkové množství peněz v ekonomice klesá navzdory tomu, že počet bankovek a mincí roste; k zemi se totiž řítí množství peněz ve formě účetních záznamů ruku v ruce s tím, jak se ukazuje, že tyto peníze vlastně nejsou penězi a i to, že víra v jejich reálnost – v to, že jsou peněžní protihodnotou nějakého reálného statku (nemovitosti) – byla falešná.
Když se nyní vrátíme k úvodní otázce, plyne z této analýzy jediné: inflace zatím skutečně není na pořadu dne. Protože nedochází-li k růstu celkového množství peněz v ekonomice, je ten tam stěžejní argument „inflacionistů“, totiž že se zvýšené množství peněz dříve či později projeví vyššími cenami. Hrozbou je naopak deflace, jelikož stále padají ceny nemovitostí, nejistota na mezibankovním i úvěrovém trhu přetrvává stejně jako ochromená poptávka. Cena, již trh přisuzuje úvěru, rovněž padá a peníze v nejširším smyslu tohoto slova tak z ekonomiky stále mizí – navzdory všemu tomu tisknutí nových bankovek. Slabá poptávka nutí firmy a podniky snižovat ceny. Aby se zbavily zásob, jsou nuceny omezovat výrobu a propouštět. To je deflace (alespoň tedy v moderním smyslu tohoto slova).
Mírná inflace v mezích pokroku
Inflace bude hrozbou až tehdy, rozproudí-li se opět úvěrové toky na mezibankovním trhu. Až opadne panická nejistota bank, firem i jednotlivců podstupovat riziko a půjčovat. Tehdy zase začne narůstat tržní hodnota peněz ve formě účetních záznamů, významně se urychlí proces tvorby úvěrů a rychlost oběhu peněžních jednotek (další inflační faktor, jenž bývá v krizích utlumen) a tehdy bude na centrálních bankách, aby ruku v ruce s vyššími úrokovými sazbami stahovaly peníze ze systému, jak jen to bude možné. Až nastane tento moment, bude dávno po krizi – a zatím se ještě stále nezdá, že by byla krize (reálných ekonomik) za námi.
Na závěr dodejme, že „mírná inflace v mezích pokroku“, rozuměj neohrožující křehký pokrizový růst americké ekonomiky, je ideálním stavem, jejž si přejí američtí centrální bankéři i představitelé Obamovy administrativy. Autorovi blogu to před několika dny sdělil špičkový ekonom z prestižní univerzity, který ke zmíněným kruhům rozhodně nemá daleko. Přiznal také, že taková inflace je kýžená, takřka ideální, pro USA, ale velmi nepříjemná pro okolní svět. Jinými slovy, Američané mají nyní zájem na tom dostat se z krize inflačně (je to politicky přijatelnější než zvyšovat daně či drasticky osekávat náklady provozu státu, protože v tom by „USA musely jet samy“) ruku v ruce s výraznějším oslabením dolaru a Fed to tedy se stahováním peněz z oběhu nejspíše nebude hrotit. Vláda si přeje slabý dolar, dodal ten ekonom.
Lukáš Kovanda, Ph.D., je český ekonom a autor ekonomické literatury. Působí jako hlavní ekonom Trinity Bank. Analyzuje a komentuje makroekonomická témata, investice i nové fenomény typu sdílené ekonomiky, kryptoměn či fintechu. Přednáší na Národohospodářské fakultě Vysoké školy ekonomické v Praze.
Je členem vědeckého grémia České bankovní asociace.
