A krize začala… Ale jak vlastně?

Kdekdo už dnes ví, že nynější ekonomické krizi předcházela hypoteční krize v USA. S ní je úzce spjat pojem „sekuritizace“, její faktická příčina, který začal odbornější média okupovat v druhé půli roku 2007. Jenže ani tato média zpravidla nerozvádějí, oč vlastně při sekuritizaci hypoték šlo. Popis tak končívá u toho, že proces umožňoval „posílat hypotéky dále do finančního systému“, a to „v podobě cenných papírů z nich odvozených, balených a přebalených do větších celků“. Pod tím si ale čtenář obvykle mnoho konkrétního nepředstaví. A už vůbec mu nedojde, jak vlastně ono balení a přebalování hypoték dovedlo svět na pokraj nejhorší hospodářské krize od třicátých let.

Nuže, oč tedy přesně šlo? Začněme zeširoka. Cenné papíry tradičně označují akcie, dluhopisy a jiné druhy aktiv, jež jsou takříkajíc „na jedno jméno“ (akcie je tedy podílem v jedné firmě, dluhopis půjčkou jedné firmě, …). S rozvojem inovací na finančních trzích se stále významněji hlásí o slovo takzvané strukturované cenné papíry. Ty vznikají mnohem komplikovaněji: různé třídy aktiv (půjčky, hypotéky, dluhopisy) se zařadí do jednoho balíku a teprve tento balík slouží jako zástava při emisi cenných papírů (typicky takzvaných kolateralizovaných dluhových obligací; CDO). Takto emitované cenné papíry se označují jako strukturované z toho důvodu, že jejich držitelé jsou různě zasaženi v případě, že některé z aktiv v balíku, jímž jsou ony cenné papíry kryty, zaznamená ztrátu (když například nezanedbatelný počet příjemců hypoték přestane tyto půjčky splácet).

To, jak bude ten který držitel strukturovaných cenných papírů zasažen, odvisí od toho, s jakou prioritou si může peněžní toky do onoho balíku (tedy například splátky hypoték) nárokovat. Jinými slovy, jakou prioritu má takzvaná tranše, jejímž je držitelem. Připomeňme, že právě možnost takto strukturované cenné papíry prioritizovat otevřela dveře jejich dramatické expanzi v uplynulých letech, jelikož ústila ve stav, kdy například původně poměrně riziková hypotéka (jejíž příjemce měl třeba za sebou již nějaké ty platební neschopnosti či jehož příjem byl „na hraně“) byla „sbalena“ s jinými, bezpečnějšími aktivy a držitel prioritní tranše vůči tomuto balíku aktiv ji nahlížel jako v zásadě bezrizikovou.

Ukažme si to na jednoduchém příkladu. Předpokládejme, že máme dva dluhopisy se stejnou pravděpodobností, že jejich emitent vyhlásí platební neschopnost. Nastane-li tato situace, bude výnos z dluhopisu činit v obou případech nula korun. Nedojde-li k ní, pak držiteli každý z dluhopisů vynese jednu korunu. Orientační hodnota portfolia – balíku – složeného z těchto dvou dluhopisů jsou tedy dvě koruny. Proti tomuto balíku jsou vydány jednokorunové cenné papíry: podřízená tranše se vyznačuje tím, že její držitel bude zasažen již první korunou ztráty některého z dluhopisů v balíku (vynáší tedy jednu korunu jen tehdy, vyhnou-li se oba emitenti dluhopisů platební neschopnosti), kdežto prioritizovaná tranše bude ztrátová teprve tehdy, nemůže-li již ztrátu z podléhajících aktiv, tedy dluhopisů, pohltit tranše podřízená (tj. pokud oba držitelé dluhopisů vyhlásí platební neschopnost). Shrnuto je to v tabulce:

Účetně to bylo provedeno tak, že daná finanční instituce převedla aktiva, z nichž utvářela ony balíky (a která tedy byla obecně citlivá na plynulost úvěrových toků), do speciálních entit (SIV; special purpose vehicle). Účetnictví těchto entit, kde jako pasiva typicky vystupovaly ony tranše CDO, bylo odděleno od bilančního výkazu dané instituce.

Tranše, jak už je naznačeno v příkladu, se odlišovaly svojí schopností pohlcovat ztráty na podléhajících aktivech. Výsledkem bylo, že prioritizované tranše mohly získat rating lepší, než jaký by odpovídal pouhému zprůměrování rizikovostí aktiv obsažených v balíku. To bylo umožněno tím, že podřízené tranše vytvářely jakýsi „polštář“ těm prioritizovaným. Velikost tohoto „polštáře“, tedy míra schopnosti podřízené tranše chránit tu prioritizovanou, byla zásadní pro posuzování rizika a tedy pro ohodnocení (rating) tranše následně jmenované.

Vraťme se k příkladu: předpokládejme nyní, že oba ty dluhopisy mají desetiprocentní pravděpodobnost, že jejich emitent vyhlásí platební neschopnost. Pokud riziko není korelováno, tedy pokud je šance, že oba emitenti vyhlásí neschopnost naráz naprosto mizivá, pravděpodobnost, že prioritizovaná tranše skončí s nulovým výnosem, je pouze jednoprocentní (0,1*0,1=0,01). Jak vidíme, podléhající aktiva jsou mnohem více riziková, než cenný papír z nich odvozený. Tento lákavý fakt, jenž však má – jak dále uvidíme – svá podstatná „ale“ stál za obrovským boomem strukturovaných cenných papírů. Riziko, zdálo se, mizelo jako mávnutím proutku.

Navíc, strukturované cenné papíry umožňovaly riziko „zmizíkovat“ tím citelněji, čím více aktiv balík obsahoval. Opět se vraťme k příkladu. K daným dvěma dluhopisům přidejme třetí se stejnými charakteristikami. Proti takto vzniklému balíku emitujeme tři tranše. První z nich je ztrátová, jakmile je ztrátový jeden z dluhopisů, druhá, když jsou ztrátové dva a více dluhopisů, a třetí (nejvíce prioritizovaná) přestane nést výnos, pouze a jen tehdy, když se emitenti všech tří dluhopisů naráz ocitnou v platební neschopnosti. V tabulce skutečně vidíme, že pravděpodobnost, že nejvíce prioritizovaná tranše přestane vynášet, je velmi malá, přesněji 0,1 procenta (0,1*0,1*0,1=0,001) – pravděpodobnost, že přestanou vynášet dluhopisy, jimiž je „kryta“, je přitom, jak víme, deset procent:

Jenže kam zmizelo to riziko? Jen tak se vypařilo? Nikoliv. Klíčová, a jak se dnes ukazuje osudová, patálie tkví v předpokladu zanedbání korelovanosti podléhajících aktiv. Celý proces sekuritizace totiž na první pohled riziko „zmizíkuje“, ve skutečnosti však jen diverzifikovatelné riziko nahrazuje rizikem systémovým. A současná krize je právě systémové povahy, při níž je ona korelace velmi vysoká.

Dokud totiž ratingové agentury hodnotily cenné papíry „na jedno jméno“, bylo vše poměrně jednoduché. Akcie či dluhopisy byly hodnoceny nezávisle na sobě – dle toho, jak si vedl ten který jejich emitent. S příchodem strukturovaných cenných papírů se to změnilo: ratingové agentury se musely zhostit mnohem náročnějšího úkolu hodnotit rizikovost vzájemně provázaných výnosů cenných papírů emitovaných proti celým balíkům aktiv.

Sama povaha strukturovaných cenných papírů (CDO) totiž násobila efekt nepřesného odhadu pravděpodobnosti či korelace platebních neschopností. Aby toho nebylo málo, rizikové hypotéky (ty takzvané „subprime“ hypotéky) byly v tak masovém měřítku poměrně novým fenoménem, a ratingové agentury proto neměly dostatečné zkušenosti s hodnocením jich samých, natož pak s hodnocením CDO, jimž po zařazení do „balíků“ sloužily jako podkladová aktiva. Pro srovnání, zatímco v roce 1996 bylo v podobě „subprime“ hypoték rozpůjčováno 69,8 miliardy dolarů, v roce 2006 to bylo přibližně 600 miliard. V neposlední řadě, tyto hypotéky byly do balíků řazeny dle geografické lokalizace příjemců a dalších jejich shodných charakteristik, což zvyšovalo riziko korelace platební neschopnosti.

Navzdory tomu všemu hodnotily ratingové agentury strukturované cenné papíry dle stejné škály jako tradiční cenné papíry. To v investorech vyvolalo pocit, že jde o bezpečná aktiva. Právě naopak: tradiční cenné papíry neumožňovaly tak efektně „zmizíkovat“ riziko, mohly je maximálně diverzifikovat, avšak strukturované cenné papíry sice riziko na první pohled eliminovaly, ovšem jen prostřednictvím toho, že je z diverzifikovatelné podoby převedly do podoby systémové. Toto systémové riziko přebírali – nevědíc, že tak činí – držitelé nejvíce prioritizovaných tranší (tyto tranše, jak plyne i z uvedených tabulek, zaznamenaly ztrátu jen tehdy, když všechna podléhající aktiva, což je projev systémové krize).

Jinými slovy, strukturované cenné papíry kvůli výše řečeným stinným stránkám, jež podcenily ratingové agentury, investoři a zejména regulační orgány, platily daň za zázračnou „eliminaci“ rizika v podobě mnohem vyšší náchylnosti k riziku systémovému. A když, z již notoricky známých důvodů, přestaly růst ceny nemovitostí, zvýšily se úrokové sazby a spousty lidí dlužily na hypotéce více, než kolik činila cena domu, bylo to právě ono systémové riziko. A krize mohla začít…

Vyšlo v magazínu Inside IT 4/2009.

email

Facebook

Google+

Twitter

Linkedin