Ekonomický růst ve všech hospodářsky vyspělých zemích setrvale zpomaluje už od 70. let minulého století. Obzvláště klopotný je v posledních deseti letech, od úderu světové finanční krize. Hlavním důvodem povážlivého hospodářského zpomalování Západu je dramaticky slábnoucí růst celkové produktivity. Růst produktivity dlouhodobě pohání ekonomický růst jako nic jiného; odlišný stupeň životní úrovně v různých zemích je zpravidla výsledkem právě odlišné úrovně produktivity.
Produktivita vyjadřuje hodnotu, kterou je s to konkrétní ekonomika za danou jednotku času vytvořit. Ve Švýcarsku tamní mistři hodináři celkem rutinně vytváří hodnotu – špičkové náramkové hodinky, prodávané pak za statisíce korun –, kterou by obyvatelé některých jiných části světa nevytvořili ani za tisíc let. To je jeden z důvodů, proč Švýcarsko patří k nejbohatším zemím světa a proč se Švýcaři těší tak vysoké životní úrovni. Vysoká marže hodinek je zdrojem bohatství pro celou alpskou zemi.
Jenže i ve Švýcarsku růst produktivity v posledních desetiletích ochabuje. Tak jako v jiných zemích Západu. Proč? Je to jedna z nejdůležitějších ekonomických a vlastně celospolečenských otázek dneška. Ekonomická stagnace totiž úzce souvisí třeba s politickou polarizací Západu, případně s růstem popularity krajně pravicových i krajně levicových antisystémových uskupení, která poukazováním na stagnaci sugerují zásadní „vadu systému“, již jedině ony napraví. Snáze tak oslovují frustrované voliče než třeba v desetiletích prosperity po druhé světové válce.
Zvláště závažný je ovšem pokles růstu produktivity od poloviny minulého desetiletí, kdy odeznělo jeho přechodné vzepětí, způsobené rozšířením informačních a komunikačních technologií, tedy takzvaná třetí průmyslová revoluce, patrná ovšem spíše jen v USA.
Pokles růstu produktivity se tedy v posledních takřka třech desetiletích překrývá s poklesem reálných úrokových sazeb, zvláště závažně pak v posledním desetiletí. Jde o překryv náhodný, tedy o pouhou časovou souvislost, nebo překryv náhodný není a jedná se o příčinnou souvislost? Studie francouzské centrální banky z října letošního roku odhaluje souvislost příčinnou, dokonce jakýsi začarovaný kruh: klesající reálné úrokové sazby způsobují pokles růstu produktivity a tento pokles je příčinou dalšího poklesu reálné úrokové sazby.
Antonin Bergeaud a jeho kolegové z francouzské centrální banky argumentují, že pokles reálných úrokových sazeb tlumí „očistný efekt“. Nízké úrokové sazby totiž umožňují, aby v byznysu zůstávaly i méně produktivní firmy. Takové, které by při vyšších úrocích musely vyhlásit bankrot, neboť by kvůli své poměrně nízké produktivitě, a tedy také poměrně nízké ziskovosti nepokryly úrokové náklady, tedy náklady svého dluhu. V prostředí nízkých úroků tak kapitál zůstává v celospolečensky nežádoucí míře v málo produktivních, často předlužených takzvaných zombie firmách a podnicích. Nedochází v uspokojivé míře k „očistě“, kapitál tedy není uspokojivě přesouván z málo produktivních do produktivnějších odvětví a firem, takže výsledkem je právě pozorovaný pokles růstu celkové produktivity napříč hospodářstvím.
To ale není vše. Jedná se totiž o zmíněný začarovaný kruh, efekt je tedy obousměrný. Pokles celkové produktivity zapříčiňuje následně pokles reálných úrokových sazeb. Vzhledem k tomu, že růst produktivity je hlavním, dlouhodobě vlastně jediným zdrojem ekonomického růstu, znamená pokles růstu produktivity slabší vyhlížený ekonomický růst. Pokud firmy a podniky čekají slabší ekonomický růst, investují méně, neboť zpomalující ekonomika přirozeně není s to garantovat žádoucí návratnost většího objemu investic. Klesá tedy poptávka po investicích, takže firmy si méně půjčují.
Peníze zůstávají v bance. Banka, aby úvěr zatraktivnila, musí s úrokovou sazbou investiční půjčky dolů, teprve pak si snad firma konečně půjčí. Do situace se vkládá i centrální banka, která se – jak je na Západě zejména v posledních deseti letech typické – snaží expanzivní měnovou politikou banku přimět k tomu, aby firmě půjčovala za ještě atraktivnějších podmínek, tj. ještě za nižší úrok. To je podstata nekonvenčního uvolnění měnových podmínek, ať už k němu dochází intervencí za slabší korunu jako v Česku v letech 2013 až 2017 nebo prostřednictvím kvantitativního uvolňování jako momentálně v eurozóně.
Slábnoucí poptávka po investicích ze strany firem způsobená klesajícím růstem produktivity tedy zapříčiňuje pokles reálné úrokové sazby, která je vlastně vyjádřením ceny investičního úvěru. Jestliže o úvěr není takový zájem, jeho cena nutně klesá, to je zřejmý efekt zákona nabídky a poptávky. Centrální banka se pak snaží snížením svých základních sazeb, případně nekonvenčním uvolněním měnových podmínek, úvěrování v ekonomice usnadnit, čímž ve výsledku stlačuje reálnou úrokovou sazbu ještě níže.
Poskytne možná krátkodobou stimulaci, ale při dlouhodobém nekonvenčním měnovém uvolňování, které je na Západě časté zvláště v posledních deseti letech, umožňuje přežívání málo produktivních firem. Klesá tedy růst celkové produktivity ekonomiky, klesá její hospodářský růst, a klesají také reálné úrokové sazby. Centrální banka se snaží takto uvadající ekonomiku oživit měnovým uvolněním, jenže ji paradoxně umrtvuje: dlouhodobé podávání drogy levných peněz postupně zcela ruší podpůrný efekt, a naopak se dostavují až smrtící účinky v podobě stagnující produktivity, chabého růstu, předlužení či negativních úrokových sazeb.
Z tohoto začarovaného kruhu, ba smrtící spirály, není jednoduché cesty ven. Ta musí každopádně začít přiznáním, že ve smrtící spirále vůbec jsme. Což Západ zatím neučinil – a neučinily to zejména jeho centrální banky; zmíněná studie francouzské centrální banky není zatím rozhodně konsenzem.
Čím déle bude Západ nutné započetí cesty ven oddalovat, tím horší – ekonomicky i celospolečensky – následky pohybu po smrtící spirále budou.
Lukáš Kovanda, Ph.D., je český ekonom a autor ekonomické literatury. Působí jako hlavní ekonom Trinity Bank. Analyzuje a komentuje makroekonomická témata, investice i nové fenomény typu sdílené ekonomiky, kryptoměn či fintechu. Přednáší na Národohospodářské fakultě Vysoké školy ekonomické v Praze.
Je členem vědeckého grémia České bankovní asociace.
