Většina ekonomů se dnes shodne, že lví podíl na zavinění krize má americká centrální banka (Fed), jež přibližně v letech 2001 až 2005 držela po příliš dlouhou dobu tuze nízké úrokové sazby. Nízké úroky a související peněžní expanze dle nich výrazně přispěly k nevídanému přifouknutí nemovitostní bubliny, s následky jejíhož splasknutí se v současnosti potýká celý svět.
Alan Greenspan, muž, jenž v řečených letech Fedu šéfoval, si loni nasypal popel na hlavu a doznal, že krize takových proporcí jej vskutku zaskočila a že osudově nalomila jeho – do té doby nezlomnou, zdálo se – víru v kapitalismus a volné trhy. Ale všeho s mírou! Greenspan i jeho pokračovatel Ben Bernanke tak dnes argumentují, že k oněm nízkým sazbám byl Fed vlastně „dotlačen“ – globálními hospodářskými podmínkami a konkrétně pak přemírou úspor ve světě.
Greenspan ve svém březnovém článku pro Wall Street Journal hájí tezi, že „tektonický posun“ počátku devadesátých let – přerod mnoha ekonomik z víceméně centrálně plánovaných systémů na vývozně orientovaná, dynamická tržní hospodářství – vedl nejen k jejich enormnímu růstu, symbolizovaném nejvíce rozmachem Číny, ale i ke globálnímu přebytku plánovaných úspor v porovnání s plánovanými kapitálovými investicemi. Právě tento přebytek pak prý, v letech 2000 až 2005, srazil dlouhodobé úrokové sazby po celém světě na poměrně velmi nízké úrovně. Tyto sazby – a nikoli ty krátkodobé, jež je s to nastavovat Fed – předurčily i úrokové míry stanovované na americkém hypotečním trhu.
Bernanke zase na své přednášce v berlínské Bundesbance předloni v září uvedl, že značná spořivost rozvíjejících se ekonomik vyústila v citelné prohlubování deficitu amerického běžného účtu. Naznačené systémové změny zejména východoasijských ekonomik a rovněž zemí vyvážejících ropu, pečetěné závratným růstem, je v běhu času přeměnily z čistých dlužníků na čisté věřitele globálních kapitálových trhů. Zatímco ony hospodaří s přebytky, někdo to musí „dorovnat“ – někdo musí být z globální perspektivy v minusu. A tím „někdo“ jsou právě Spojené státy, říká Bernanke. Ostatně, podobnou tezi hájí i Bruce Greenwald, renomovaný profesor financí z Kolumbijské univerzity, na jehož přednášky dochází i opěvovaný investor Warren Buffett (viz rozhovor autora blogu).
Jak letos v dubnu Bernanke doplnil na přednášce v Atlantě, zatímco v roce 1995 odpovídal příliv zahraničních úspor do USA pouze půldruhému procentu hrubého domácího produktu, v roce 2006 to už bylo rovných šest procent. Tento sílící příliv prostředků ze zahraničí dle něj notně přifoukl americkou nemovitostní bublinu. Finanční instituce, říká, zareagovaly na přebytek finančních zdrojů agresivním bojem o věřitele. Firmám a domácnostem se tak otevřely dveře k zatraceně levným úvěrům, a to samozřejmě včetně půjček na bydlení.
Potud vysvětlení Fedu. Docela jinak vidí situaci George Reisman, emeritní profesor Pepperdine University a významný představitel takzvané rakouské ekonomické školy (už ji objevuje i agentura Bloomberg). Ekonomové této školy vidí ekonomický systém jako kolbiště jedinečných lidských bytostí, jejichž jednání je jen obtížně předpovídatelé a vměstnatelné do podob rovnic a vzorečků. Možná právě proto byli dosti úspěšní – mnohdy úspěšnější než ekonomové upřednostňující jiné, „exaktnější“ přístupy – v předpovědění finanční krize.
Reisman hlásá, že cosi jako globální přesycení úsporami ve skutečnosti nikdy neexistovalo a jde tak jen o vytáčku Fedu. V letech 1994 až 2006, dokládá, míra úspor v USA – po začlenění všech úspor přicházejících ze zahraničí – nikdy nepřekročila sedm procent. V osmi z těch třinácti let činila tři a méně procent, v pěti letech ze sledovaného období pak pouze jedno či dvě procenta. Za pozornost prý zvláště stojí to, že v letech 2002 až 2006 byla tato míra extrémně nízká: dvě procenta v roce 2002, procento o rok později, tři a čtyři procenta v letech 2005 a 2006.
Tato čísla – sama o sobě příliš nehovořící pro nějaké hromadění úspor a z něho plynoucí nemovitostní bublinu – však byla dle Reismana ještě „vyšponována“ nahoru spornými statistickými metodami, zejména takzvanými imputacemi, které v konečném důsledku přetváří spotřební výdaj ve výdaj investiční. To samozřejmě snižuje celkovou statisticky zachycenou spotřebu, přičemž navyšuje celkové úspory v ekonomice. Z imputací, které jsou klíčové pro uplynulá léta, jmenuje Reisman dvě.
První ze sporných imputací je ta, na jejímž základě američtí statistici nahlížejí nákup rodinných domů a bytů, jež kupující zamýšlí obývat, a ne například pronajímat, jako kdyby to byl nákup aktiva, které bude majiteli zajišťovat jistý příjem, tudíž investice. Druhou je úzus, že vládní výdaje na fixní aktiva, například budovy, jsou investičním, spíše než spotřebním výdajem. Spočítáme-li míry úspor bez těchto imputací, zjistíme, že tyto byly už od roku 2002 záporné, a to v řádu stovek miliard dolarů ročně, říká Reisman.
„Ta idea o nějakém nahromadění úspor, jež stálo v pozadí realitní bubliny, je jednoduše fikcí. Obhájci této teze mohou ve skutečnosti fabrikovat takové množství nahromadění úspor, jaké se jim zachce, a to jednoduše reklasifikací výdajů za automobily, nábytek či ošacení na investice. To snižuje statistickou spotřebu a zvyšuje úspory ve ekonomickém systému,“ uzavírá (podobný názor sdílí například i Edmund Phelps, nositel Nobelovy ceny za ekonomii z roku 2006 – viz rozhovor autora blogu).
Jestliže ovšem na vině není globální přebytek úspor, leží klíčová příčina někde jinde. Reisman, podobně jako mnozí jiní ekonomové, jednoznačně ukazuje na nezřízenou peněžní a úvěrovou expanzi, jejímž primární hybatelem je právě Fed. Tedy nikoli přemíra úspor asijských ekonomik, ale přemíra peněz v ekonomice americké.
Ostatně, říká, nebylo-li by peněžní expanze a růstu objemu peněz v hospodářstvích, muselo by v zemích hromadících úspory zákonitě dojít k poklesu spotřebních výdajů. Žádný takový pokles pozorován nebyl. Nebylo-li by peněžní expanze, pokračuje, spoření samotné by vyústilo ve více investic, více kapitálových statků, více výroby, což by se postupně projevilo snížením cen kapitálových statků a dokonce i půdy (více kapitálových statků nakonec umožňuje využít i ty půdní plochy, jež předtím musely zůstat ležet ladem), a tedy pozemků. To je ale přesný opak toho, co děje v době přifukující se bubliny. Do třetice, nebylo-li by peněžní expanze, hromadění úspor by těžko ustalo naráz a vyvolalo tak ten strmý propad označovaný jako finanční krize – naopak, za bublinu může právě to, že ruku v ruce s (opožděným) navýšením úrokových sazeb ustala úvěrová expanze. A konečně, nebylo-li by peněžní expanze a krize skutečně vznikla hromaděním úspor, banky a jiné finanční instituce by se jen těžko potýkaly s nedostatkem kapitálu a potřebovaly tak záchranné finanční infúze – opět je to jinak: nedostatek kapitálu je výsledkem chybných investic a přebujelé spotřeby, které jsou jen vyústěním pokřivených – příliš dlouho příliš nízkých – úrokových sazeb.
Enormní úvěrovou expanzi potvrzují i tvrdá data, uvádí Reisman. V období od prosince 1994 do prosince 2005 vzrostlo v americké ekonomice množství peněz existujících ve formě účetních vpisů (fiduciary media) z 1,91 bilionu na 4,93 bilionu dolarů. To představuje roční růst převyšující devět procent ročně. V prosinci 2007 tak měnová báze (představitelná jako hmatatelné, reálné bankovky a mince) činila 836,4 miliardy dolarů, kdežto peníze ve formě účetních vpisů, „virtuální peníze“, dorostly do objemu 6901,9 miliardy. Při rezervách bank odpovídajících v té době 42,7 miliardy dolarů to znamená, že reálného krytí se dostávalo pouze 1/160 bankovních vkladů. Zbytek, 159/160, byly „virtuální peníze“, výsledek úvěrové expanze.
Lukáš Kovanda, Ph.D., je český ekonom a autor ekonomické literatury. Působí jako hlavní ekonom Trinity Bank. Analyzuje a komentuje makroekonomická témata, investice i nové fenomény typu sdílené ekonomiky, kryptoměn či fintechu. Přednáší na Národohospodářské fakultě Vysoké školy ekonomické v Praze.
Je členem vědeckého grémia České bankovní asociace.
