Krize: „Doktor Zhouba" má pravdu

Jak to, že tak málo ekonomů předpovědělo krizi?

Nejsem si jistý, zda je opravdu pravda, že těch ekonomů bylo tak málo.

No, minimálně širší veřejnost takový pocit má. Už i britská královna vznesla obdobný dotaz.

Ten dojem pak může vznikat tím, že těm, co krizi předpověděli, nebyla přikládána pozornost. Pravděpodobně nejznámějším ekonomem, jenž měl velmi přesné predikce, je Nouriel Roubini. On a jeho spolupracovníci však byli médii zesměšňováni, Roubini sám byla označován jako „doktor Zhouba“. Takže ty předpovědi tu byly. Navíc, a to neplatí jen pro ekonomii, nýbrž obecně, lidé, kteří nesdílejí většinový názor, mívají sklony vyjadřovat své postoje velmi opatrně. Obávají, že budou-li příliš plamenní, ostatní je rychle odsoudí coby extrémisty.

Edwin Dolan (*1943)

Spoluautor Economics, jedné z nejprodávanějších učebnic ekonomie, jež se dočkala osmi vydání a prodala se ve více než milionu kopií v USA a v Rusku. Nyní působí na pražské VŠE jako hostující profesor. Na téže škole přednáší obchodní etiku jeho manželka. Mají dvě dospělé dcery, z nichž jedna pracuje ve Fedu jako bankovní inspektorka. V Evropě učí Dolan, jehož nejoblíbenějšími ekonomy jsou Friedrich Hayek, Milton Friedman a Ronald Coase, posledních dvacet let. Od 1990 působil v Rusku, kde s ženou založili dosud existující školu s programem MBA. Od roku 2001 pobýval na univerzitách ve střední a východní Evropě. Pochází z Lopez Island, odříznutého ostrova, jenž leží sto šedesát kilometrů severně od Seattlu. Holduje tenisu, jezdectví a bridži. Vlastní tři auta: MG, model 1964, starý truck, a subaru v provedení halfback.

Má ekonomie jako věda vůbec nástroje na to, aby mohla účinně předpovídat?

Ekonomie je schopna nabízet předpovědi jen poměrně obecné, zatímco na predikce konkrétnější, například, kdy k události dojde, je krátká. Ani řečený Roubini se, co se týče časování, netrefil, vždyť před pár lety předpovídal, že recese začne koncem roku 2007.

Zdá se mi, že mnozí ekonomové mimo hlavní proud – například ti ovlivnění rakouskou školou – upozorňovali na daná nebezpečí zřetelně jasněji. 

Do jisté míry ano. Ano, protože tahle bublina a krize zjevně souzní s rakouskými modely lépe než většina jiných recesí a krizí po druhé světové válce. Expanze, jež vedla k současné krizi, stejně jako ta z konce devadesátých let, je mnohem více podobná problémům ve dvacátých letech, kdy se formovaly přístupy rakouské školy. Ne jenom rakouská škola však sdílela obavy ohledně bublin. Například v červnu 2007 John Taylor ze Stanfordu – velmi mainstreamový ekonom, náměstek ministra financí v Bushově administrativě – prezentoval na konferenci Fedu v Jackson Hole vlastní studii, dle níž – za použití svého, takzvaného Taylorova pravidla – měl Fed sáhnout ke zvyšování sazeb už v letech 2004 či 2005. To mohlo včas zbrzdit bublinu na trhu nemovitostí. Navíc existuje celá řada publikací, které popisují cílování cen aktiv – rostoucí počet ekonomů míní, že centrální banky by měly vyhodnocovat nejen ceny zboží a služeb. Několik různých ekonomických přístupů tedy ukazovalo stejným směrem. Jak jste řekl, žádný z těchto přístupů nebyl ukázkovým zástupcem ekonomie hlavního proudu.

Myslíte, že krize budou příčinou obrody rakouské školy či zvýraznění některého z heterodoxních přístupů k ekonomické vědě.

Obecně lze říci, že toto je krize ekonomické profese. Přirozeně se tedy heterodoxním školám dostane více pozornosti. A také heterodoxním přístupům k hospodářským politikám, jako jsou zmíněné Taylorovo pravidlo či cílování cen aktiv. Je zde potenciál pro rakouskou školu získat jistý podíl z této pozornosti. Obávám se však, že zástupci rakouské školy nevědí, jak efektivně komunikovat se zbytkem ekonomické profese. Je zde jistá část rakouské školy, která lpí na ideologické a metodologické čistotě. Dokonce se zdráhají používat stejné výrazy jako zbytek profese – a to, i když mluví o týchž věcech. Namísto „výnosové křivky“ mluví o rané fázi procesu hospodářského koloběhu. Používají tedy tuto zvláštní mluvu devatenáctého století. A nikdo je pak neposlouchá. Dokud někteří mladší představitelé rakouské školy nepřijdou na to, jak komunikovat a jak zaangažovat zbytek profese, půjde jen o promarněnou příležitost. Srovnáte-li Hayeka a jeho následovníky s Misesem a jeho pokračovateli, vidíte ten kontrast. Hayek byl vždy velmi v dobrý v komunikaci se zbytkem profese – i s těmi, kteří s ním často nesouhlasili -, a dogmaticky nelpěl na svých předchozích tezích. Mises a další z tohoto křídla, třeba Rothbard, byli mnohem více doktrinářští a méně se starali o komunikaci s ostatními ekonomy, jež vlastně i svým způsobem denunciovali.

Navrhujete tedy rakouské myšlenky komunikovat mainstreamovým způsobem?

Ano, částečně se to týká sémantiky – používat výrazy, jimž dané auditorium skutečně porozumí -, ale je také nutné číst a znát mainstreamovou literaturu. Říkám to nerad, ale někteří zástupci rakouské školy jsou jednoduše nevzdělaní, co se týče ekonomie hlavního proudu. Říkají pak například, že se zabývají bublinami na trzích aktiv, zatímco ekonomové hlavního proudu nikoli, což je ovšem tuze hrubé třízení. Ekonomové rakouské tradice by také měli psát pro mainstreamové žurnály, nikoli jen sami pro sebe – což si nikdo „zvenku“ nepřečte.

Tedy hájíte asi spíše přístup, řekněme, profesora Kirznera, a nikoli pojetí pana Hoppeho (rozhovor autora blogu).

Ano. Akorát pan Kirzner se tolik neúčastní bádaní v oblasti makroekonomie.

Například Kirznerovy teorie podnikatele se mohou jednou stát součástí mainstreamu, soudí mnozí.

Jistě. Rakouské náhledy v této oblasti jsou poměrně vlivné, jelikož se staly součástí širšího ataku neoinstitucionalismu na neo-neoklasické pojetí ekonomických systémů coby kolbišť vždy přísně maximalizujících subjektů. Doufám, že se podaří více zviditelnit přínosy rakouské peněžní teorie a teorie obchodního cyklu.

Vraťme se k praxi. Co bylo klíčovou příčinou krize: špatná regulace, peněžní expanze, deregulace…?

Monetární politika jistě svým dílem přispěla. Bez přehnané peněžní nabídky by se nemovitostní bublina nikdy nenafoukla do takových rozměrů. A otázka, zda deregulace, nebo naopak přebujelá regulace? Osobně se těmto pojmům vyhýbám. Jednoduše proto, že šlo o špatnou regulaci.

V jaké oblasti konkrétně?

Existují takzvané ratingové agentury, které vznikly jako soukromé společnosti – žily z toho, že trhu poskytovaly užitečné informace. V posledních patnácti dvaceti letech – hlavně v rámci procesu Basel (mezinárodní pravidla bankovní regulace, pozn. red.) – se hodnocení ratingových agentur stalo podkladem pro regulační politiky. Například v rámci kritérií Basel II mohly banky držet méně kapitálu proti aktivům s lepším ratingem. Tím, že z hodnocení začali vycházet regulátoři, podkopali původní smysl ratingů na trzích.

Jak to?

Předtím totiž existoval tlak investorů, aby agentury dodržovaly realistická hodnocení. Ten vyvažoval přirozenou touhu emitentů cenných papírů získat co nejlepší rating. Vždy tu panovala zřejmá hrozba, že jestliže budou ta hodnocení podezřele často vysoká, lidé jim přestanou věřit – přestanou si kupovat služby ratingových agentur. Jakmile se věci chopili regulátoři, začali i investoři toužit po dobrých hodnoceních za každou cenu. Banky si řekly, dobře my víme, že tenhle papír je rizikovější než odpovídá hodnocení „AAA“, avšak jestliže získá takové hodnocení, bude nám stačit držet proti němu jen dvě procenta kapitálu. Sníží to tedy naše náklady na krytí cenného papíru.

Často se hovoří o tom, že regulační orgány také nestačily držet krok s inovacemi finančních trhů – mluví se někdy o krizi z inovací.

Problematická je například oblast credit-default swapů. Regulátoři nikdy neučinili zásadní rozhodnutí, zda jde o typ pojištění, či o čistě spekulativní nástroj. Lze argumentovat pro obé. Pokud však je ten swap pojištěním, existují tu tradiční principy pojištění – nebylo by například možno koupit swap, jestliže nevlastníte cenný papír, jejž jím pojišťujete. Trh credit-default swapů by pak byl mnohem menší. Rozhodly-li by však regulační orgány, že jde o nástroj spekulací, pak by se pojišťovny musely zcela vystříhat investic do těchto swapů. Nakonec to dopadlo tak, že jsme měli tyto vysoce rizikové cenné papíry, do nichž přitom ve velkém investovaly pojišťovny typu AIG, které by měly investovat pouze do tradičních pojišťovnických produktů.

A co role Fedu, také vlastně regulačního orgánu? Byla peněžní politika zásadní příčinou krize či jen to výše zmíněné podpořila či doplnila?

Řekl bych, že doplnila, ale velmi podstatně. Snad každý dnes souhlasí, že Alan Greenspan v posledních letech v úřadě šéfa Fedu držel úrokové sazby příliš nízko po příliš dlouhou dobu. To mělo částečně ideologickou příčinu. Také věřil – opírajíce se o ideje některých zástupců rakouské školy -, že centrální banka nemá věnovat pozornost vznikajícím bublinám, jež nelze měřit a nemá pokoušet o nějaké cílování ceny aktiv.

Bylo rozumné, že vláda nechala padnout investiční banku Lehman Brothers, když půl roku předtím očistila a zachránila Bear Stearns? Z hlediska morálního hazardu by to nemuselo být zlé, jelikož banky stále – přes všechny ty sanace – nemají úplnou jistotu, že k vládní záchraně dojde vždy a že neskončí jako Lehman Brothers. Na druhou stranu, mnozí míní, že tím, že vláda nechala Lehman Brothers padnout, spustila dosud nejvyhrocenější fázi krize.

Myslím, že lidé, kteří říkají, že pád Lehmanů byl katastrofou, která vše jen zhoršila, přehánějí. Od té doby, co krize propukla, se hledá jakási „zlatá střední cesta“ mezi přístupem „ruce pryč“ – který by vedl k systémovému kolapsu a na dlouhou dobu finanční systém umrtvil – a záchranami, které zase otevírají problém morálního hazardu. Mám za to, že vládaní představitelé – hlavně Paulson a do jisté míry i Bernanke – nebezpečí morálního hazardu přehlíží.

Není to první bankovní krize v USA. Zadělalo se na morální hazard už právě v rámci řešení těch minulých krizí.

V osmdesátých letech kolabovalo mnohem více bank než během krize nynější. Jako řešení byla vytvořena Resolution Trust Corporation (RTC), do níž bylo soustředěno značné množství záchranných peněz. Po přepočtu na dnešní cenovou hladinu se velikostí blížil sedmisetmiliardovému TARP (Troubled Asset Relief Programme, nynější Paulsonův záchranný balíček, pozn. red.) – a bývá s ním i často srovnáván. To srovnání ale není zcela na místě. RTC zachraňovala aktiva bank – akcionáři nebyli bráni v potaz. A v mnoho případech, a to i v těch nejdůležitějších, jako byl kolaps banky Penn Square, nepojištění věřitelé dostávali jen částečné sumy, takže jediní, kdo dostali nazpět vše, byli pojištění střadatelé. To významně omezovalo morální hazard.

Dnes je zachraňován kde kdo, roztočila se sanační spirála.

Sanace probíhají v udivující míře. Záchrana se netýká jen akcionářů, ale i nepojištěných vkladatelů. Když se podíváte na záchranu AIG, téměř vše z těch miliard, co tam dosud byly nasypány, šlo na sanaci byznysu s credit-default swapy. Další neblahou skutečností je značná míra, v níž si managementy sanovaných bank udržují platy a v mnoha případech i bonusy. Miliardy z Paulsonova plánu šly i na zdravé banky, které neměly žádná omezení na výplatu dividend a bonusů. To je z hlediska morální hazardu velmi špatné a nedbalé. Vůbec – to s tím souvisí -, další zásadní příčinou nynějších problému byly konflikty zájmů mezi akcionáři a manažery.  Bonusy byly extrémně štědré a podněcovaly managementy, aby sledovaly riskantní obchody. To bylo v rozporu se zájmy akcionářů.

Akcionáři to ale schválili.

I když to akcionáři schválili, management tím není zbaven přinejmenším etické povinnosti sledovat zájmy akcionářů, s jejichž svěřenými prostředky koneckonců nakládá. Panoval konflikt mezi strategií maximalizace bonusů a strategií maximalizace hodnoty podílu akcionáře.

Proč akcionáři tedy dopustili schválení takových kompenzačních schémat a bonusů?

Existuje proto několik možných vysvětlení. První říká, že akcionáři jsou pasivní a příliš se nestarají, oč ve firmě běží. Automaticky pak odhlasují, co je jim předloženo. To je klasické vysvětlení coroprate governace Berleho a Meanse ze 30. let. Druhé vysvětlení – možná více platné pro tuto krizi – spočívá v tom, že sami akcionáři jsou „živi“ z obdobných kompenzačních schémat, že se prostě vytváří určitá pyramida. To je představitelné, uvážíme-li, že akcionáři mohou být například hedgeové fondy a další finanční organizace – a ty mají zase své akcionáře a investory. Vzniká zájem, aby každá vrstva pyramidy postupovala riziko níže a čerpala bonusy, dokud se celá pyramida nezhroutí.

A další vysvětlení?

Třetím vysvětlením je snaha udržet si talentované lidi. Vychází to z myšlenky, že existuje pouze malý počet těch skutečně nejlepších manažerů a ty je třeba tedy za každou cenu udržet. Ale i pokud by to byla pravda, může se stát, že nalezení toho „nej“ talentu bude prokletým vítězstvím.

V jakém smyslu?

Příklad vítězova prokletí je například soupeření nakladatelů o to, kdo vydá paměti celosvětově známého politika, jenž právě skončil v úřadě. Cena za takový počin může být nakonec tak vysoká, že nakladatel na knize nic nevydělá. A to může platit i pro finanční sféru: akcionáři schvalují manažerům tuze velké bonusy.

Kdy krize skončí? Bude to nakonec jen obvyklá recese, nebo mimořádná událost typu velké deprese 30. let?

Při pohledu na nynější čísla se zdá, že to pravděpodobně může být nejtěžší recese od konce druhé světové války. Již teď je z dat o produktu či nezaměstnanosti zřejmé, že se jedná o hlubší recesi, než byly ty z let 2001 nebo 1991. To platí pro USA a v Evropě to bude obdobné. I kdyby – což se nestane – ve čtvrtém čtvrtletí nastal pozitivní obrat, půjde o nejhorší recesi od začátku osmdesátých let. Pochybuji však, že recese bude tak táhlá jako ve 30. letech v době velké hospodářské krize nebo v devadesátých letech v Japonsku během deflační krize.

Proč?

Výzkumy ukazují, že průmyslové sektory jsou k táhlým recesím mnohem více náchylné než sféra služeb. V současnosti je podíl průmyslu na světové ekonomice mnohem nižší – jedna čtvrtina – než ve dvacátých letech, kdy činil dvě třetiny. A co se týče srovnání s Japonskem, a vlastně i s vekou depresí, pak platí, že nyní přišla odpověď politiků mnohem rychleji a je mnohem agresivnější. Důraznost odpovědi Fedu je patrná z čísel o přebytečných rezervách (excess reserves, pozn. red.) amerického bankovního systému. Ty se za normálních podmínek kolísají ve velmi úzkém pásu, doslova v posledních týdnech však vylétly na třicetinásobek průměrných hodnot. Odborně se přístupu, jenž toto zvýšení způsobil, říká „quantitative easing“. Fed, o tom není pochyb, ačkoli to nebylo oficiálně oznámeno, s ním začal počátkem října (tehdy začal platit úrok z bankovních rezerv). V Japonsku trvala deflace čtyři či pět let, než se s „quantitative easing“ začalo. Rychlé „quantitave easing“ může tedy výrazně zkrátit období recese.

Co bude muset Amerika udělat poté, aby se opět stala zdravým tahounem světového hospodářství?

Americká ekonomika se musí ještě vypořádat se dvěma zásadními strukturálními distorzemi. První z nich je nemovitostní sektor, kde ceny přestaly zcela reflektovat reálnou hodnotu. To se ale poměrně snadno napraví – ceny se propadnou ještě o dalších deset patnáct procent, dokud nenaleznou svůj historický trend. To se děje docela rychle, takže během dvou let nemovitosti zlevní z cen při nafouklé bublině na ceny odpovídající dlouhodobému trendu. Další reálnou distorzí, která eskalovala během posledního boomu, je přebujelé zadlužení – či poměr dluhu k příjmu – amerických domácností. V roce 2006 byly úspory domácností poprvé od roku 1931 negativní. Z toho lze ven jen dvěma způsoby: buď vyhlášením osobního úpadku, nebo dlouhodobou tvorbou poměrně vysokých úspor. Ale léčit se budou i ostatní, nejen USA. Tato krize je totiž zcela jistě nejvíce „internacionalizovaná“. Tak rychle po tak velké části světa se dosud žádný ekonomický problém nerozléval.

To je zajímavé. Výzkumy ukazují, že po druhé světové válce jsou hospodářské cykly stále mírnější, s menšími výkyvy. A najednou, říkáte, má přijít tak hluboký propad.

Ano, bude to velký propad, ale nebude jako staré hospodářské cykly. Když jdete do historie a podíváte se na podobu hospodářských cyklů 19. století – a velká deprese 30. let byla svým způsobem posledním cyklem 19. století – zjistíte, že tehdy byly cykly skutečně hrozivé, se sedmi či desetiprocentními poklesy v HDP, s mírami nezaměstnanosti přes deset procent. Bylo mnohem častější a mnohem hlubší. Do těch dnů se již nevrátíme. Struktura dnešních ekonomik je prostě diametrálně odlišná. Dokonce ani řečená deflační krize v Japonsku nepřinesla hluboké propady v HDP či nezaměstnanosti – ta se nikdy v tom období nedostala nad šest procent a myslím, že nebyl jediný rok, kdy by reálný HDP klesl více než o procento.

Obáváte se do budoucna slabého amerického dolaru, jakožto výsledku dvojího deficitu?

Ano, obávám se. Je nemožné predikovat měnové kursy. Nevíme, kam se dolar vydá. Nelze vyloučit ani určitý scénář úplného kolapsu americké měny. Amerika má se zadlužením skutečně velký problém.

Objevují se názory, že americká administrativa oslabuje dolar záměrně, aby bylo vyvážené zboží ve světě konkurenceschopnější.

Myslím, že nemají tu moc určovat kursy měn. Fed prostě nemůže manipulovat s kursem dolaru tak jako maďarská centrální banka intervenuje ve prospěch forintu nebo jako mexická centrální banka intervenuje, aby změnila kurs pesa. Nazepomeňme, že bilanční výkaz Fedu je poměrně malý, pro představu tvoří asi jen jednu desetinu bilance Citigroup. Fed nemá prostředky výrazně ovlivňovat kurs.

Rozhovor vyšel 8. 12. 2008 v Týdnu č. 49/2008.