Já a parazit? Jen se mi mstí

Působil jste dlouhá léta na Chicagské univerzitě, baště volného trhu. Richard Posner, významný právník a vlastně i ekonom z téže z univerzity, označuje krizi za selhání kapitalismu. Svoji nejnovější knihu tak dokonce nazval.

Také mě to překvapuje. Dle mého názoru kapitalismus neselhal. Problém je, že riziko, tak jak jsme jej chápali, bylo špatně posuzováno a ohodnocováno. To vedlo k obrovským ztrátám. Je důležité zachovat kapitalismus; je svázán se svobodou volby každého jednotlivce, se svobodu rozhodovat se. Pokud vsadíme na druhou kartu, totiž na vládní intervence, zcela jistě přijdeme o inovace, o růst, o kreativitu. Naše vlastní problémy nejlépe vyřešíme opět my sami, nikdo jiný.  

Nyní stojíte v čele hedgeových fondů Platinum Grove Asset Management. Do čeho doporučujete investovat?

Procházíme obecně velmi těžkým obdobím. Při obchodech s akciemi kombinujeme spekulace na vzestup a na pokles, přičemž se snažíme dosáhnout skutečného „alfa“ (v hantýrce finančníků jde, zjednodušeně, o měřítko, jak chytrý investor je: jaké jsou jeho výnosy s přihlédnutím k riziku, které podstupuje za jejich dosažením, pozn. red.) Nyní rozhodně zůstáváme v likvidních sektorech. Je to mnohem rozumnější, poněvadž stále neznáme všechny důsledky a dopady krize na celou ekonomiku.

Na podzim jste byli přinuceni aktiva fondu zmrazit, hlavní z vašich fondů ztratil 38 procent. V mnohých to může vyvolávat reminiscence na pád fondu Long Term Capital Management,s nímž jste měl též co dočinění (viz níže „Jako kdybych vraždil sekerou“).

Všechna rizika jsou nyní již zlikvidována. Klienty, kteří s námi nechtěli dále investovat, jsme vyplatili. Jedeme dál a já jsem spokojený.

Myron Samuel Scholes (*1941)

Kanadský ekonom, jenž roku 1997 obdržel Nobelovu cenu, a to za „objev nové metody sloužící k určování cen finančních derivátů“. Doktorát získal v roce 1969 na Chicagské univerzitě, kde studoval – a později přednášel – s dalšími „esy“ finanční ekonomie, Eugenem Famou a Mertonem Millerem (viz ROZHOVOR str.  ). V roce 1973 publikoval společně s Fischerem Blackem, jenž zemřel roku 1995, revoluční studii „Pricing of Options and Corporate Liabilities“, v níž poprvé formulovalo model, který je dnes znám jako Black-Scholesův. V letech 1981 až 1996 pak působil na Stanfordské univerzitě, jejímž je nyní emeritním profesorem. Scholes se však významně činil i v praxi. V letech 1990 až 1994 zastával vrcholné posty v investiční bance Salomon Brothers (koncem 90. let se stala součásti Citigroup). V roce 1994 pak spoluzaložil hedgeový fond Long Term Capital Management (LTCM), jehož krach o čtyři roky později málem přivodil kolaps světového finančního systému (viz „Jako kdybych vraždil sekerou“). Od roku 1999 je Scholes předsedou hedgeového fondu Platinum Grove Asset Management, jejž založil společně s Chi-fu Huangem, kolegou z LTCM. Na koníčky mu příliš času nezbývá: hraje golf a lyžuje. Řídí vůz Audi S6.

⊕ Poslechněte si rozhovor s Lukášem Kovandou o Myronu Scholesovi a Robertu Mertonovi

Jaký je váš názor na rakouskou školu ekonomie (nematematizovaná, verbální ekonomie zdůrazňující jedinečné lidské jednání, a naopak brojící proti přemíře statistiky, pozn. red.). Někteří mají za to, že může kvůli krizi získat na vlivu, protože matematické modely rizika selhaly atd. Vy sám jste, zdá se, ale představitelem dosti odlišného proudu.

Ne tak docela. Rakouská škola správně vyzdvihuje důležitou roli nepokřivených cen coby signálů pro lidské rozhodování. Uvědomuje si, že vlády samy skrze centrální banky mohou vnášet nestabilitu do systému, čehož bychom si měli být vždy dobře vědomi. Je o behaviorálním vidění světa: o tom, jak reagujeme na podněty, jak od ostatních získáváme informace pro vlastní jednání. V souladu s tím si dnes řada lidí myslí, že bychom neměli bránit kolapsům a bankrotům, a naopak nechat ekonomiku samu, ať se obrodí.

Ekonomové rakouské školy zdůrazňují nebezpečí peněžní a úvěrové expanze. Mnozí z nich mají za to, že nynější lití peněz do systému vyústí v enormní inflaci. Souhlasíte s tím?

Ano. Americká centrální banka vytiskla a stále tiskne značné množství peněz. Je možné, bude-li pokračovat nynějším tempem, že až tři biliony dolarů. To je opravdu hodně peněz, které jsou tištěny a pumpovány do ekonomiky. Rakouská teorie bankovnictví hlásá, že bychom raději měli užívat takzvané komoditní peníze – peníze podložené reálnou hodnotou -, přičemž vláda by se vůbec neměla podílet na procesu jejich emise.

A souhlasíte konkrétně s tímto názorem?

Nevím, zda přímo komoditní peníze mohou fungovat, jelikož když se mění nabídka komodity, mění se i základní jednotka měření ceny. Mnozí lidé z bankovní sféry tak spíše navrhují, aby vlády navyšovaly peníze v ekonomice dle předem daného stabilního plánu. Otázkou současnosti ale je, jak vlády dostanou ty napumpované peníze zpět ze systému. To bude velmi složité. Mnohem složitější, než bylo ty peníze do systému nalít. Právě proto myslím, že v současnosti opravdu existuje riziko enormní inflace, protože centrální banky nalily do systému enormní finanční prostředky.

Loni v červnu jste uvedl, že krize skončí letos 7. března.

(smích) Máte pravdu, to jsem předpovídal. A místo toho přišlo přesně v tu dobu dosavadní dno. Už bych snad raději neměl nic předpovídat.  

Přesto: myslíte, že krize je za námi, že jsme už dosáhli celkového dna?

Ne. Důsledky této krize budeme pociťovat opravdu velmi, velmi dlouho. Krize je mnohem hlubší, než jsem i já předpovídal. Ceny aktiv se propadly ohromně. Lidé teď musí zapracovat na zpružnění financování a investic. Navíc už zdaleka nechtějí riskovat tak, jako riskovali před krizí. Takže zotavení si může vyžádat skutečně mnoho času.

Jak dlouho? Kolik let?

Myslím, že ty důsledky budeme pociťovat tak čtyři až pět let. Ale ověřte si to, víte, jak dopadl můj poslední tip (smích).

Jak se s krizí vypořádá Amerika, jak Evropa?

Amerika závisí na Evropě, Evropa zase na Americe. Evropská ekonomika je přitom nyní velmi nepružná a evropské banky ještě ani pořádně neoznámily, v jaké míře budou nuceny odepsat špatná aktiva. Evropské banky, například německé, stále mají ve svých bilancích spoustu špatných dluhů. Odpisy si vyžádají mnoho času. 

A jak hodnotíte postup americké vlády vůči krizi. Jedním z předpokladů Black-Scholesova modelu je, že neexistuje žádná restrikce ohledně spekulací na pokles. Vláda přitom loni sáhla po dalekosáhlých omezeních takových spekulací. Bylo to nutné? 

Osobně bych spekulace na pokles nezapovídal. Jde o výsledek nepochopení celého procesu. O výsledek mýlky, že lidé, kteří se zbavují aktiv, způsobují pád jejich cen. Pokud by za aktivy byla reálná hodnota, lidé by je jistě kupovali. Je vždy dobré mít co nejfunkčnější cenový mechanismus, v němž ceny bez pokřivení odrážejí informace z trhu, tudíž se zákazem nesouhlasím. Myslím, že to byla politicky motivovaná reakce.

Před dvěma lety jste uvedl, že korporace ve smyslu veřejně obchodovaných společností vymizí, budou-li burzy stále tužším způsobem regulovány. Důsledkem krize však patrně bude další utužení regulace – budou tak v budoucnu všechny společnosti privátní (ve smyslu nikoli obchodované na burze, pozn. red.)?

Každá regulace zvyšuje náklady. Abyste mohli ty náklady pokrýt, abyste mohli přežít, potřebujete stále větší organizační strukturu. Středně velké firmy budou v nevýhodě oproti těm velkým. Každá nová regulace si vyžaduje nové právníky, dodatečné fixní náklady atd. To z trhu vyhání menší korporace, menší firmy. Myslím ale, že lidé tomu většinou tleskají, neboť to ze hry dostává konkurenci.

Bojíte se nynějšího stavu, kdy některé velké firmy, třeba banky, vytváří s vládami v podstatě koalice. Třeba banka Goldman Sachs je už doslova proslulá třeba tím, jak vysoko v administrativě dokáže umisťovat své někdejší zaměstnance.

Přirozeně, jedním ze způsobu, jak rekapitalizovat banky, je vytvořit monopol. A to je přesně to, co se teď děje. Banky jsou činěny opět ziskovými – ovšem za cenu snížení konkurence v bankovním sektoru. A domnívám se, že nejinak tomu bude i do budoucna.

Jste pro, aby se do výpočtů růstu cenové hladiny zahrnovaly také pohyby v cenách aktiv (akcií, nemovitostí,…)?

Ne. Ta myšlenka vychází z ideje, že aktiva se transformují do budoucích spotřebních statků. Musíme se však dívat na reálné komodity a na to, jak jsou spotřebovávány nyní.

A co si myslíte o účetnictví na bázi mark-to-market (dle tržních cen, pozn. red.)? To je prý též jednou z příčin krize.

Jsem pro. Jsem pro účetnictví vycházející z tržních cen. Protože pokud zvýšíme neprůhlednost systému, zvýšíme samozřejmě i náklady (z hlediska investorů). Mark-to-market kritérium je dobré – pokud skutečně věříme, že ceny aktiv jsou tam, kde mají být.

Nassim Nicholas Taleb, váš „dvorní kritik“ a jeden z mála proroků nynější krize, vás označuje za parazita: Black-Scholesův model je prý k ničemu, jeho užitečnost notně zveličená.

Nechci se k tomu pánovi příliš vyjadřovat. Ponechme ho při jeho přáních a představách.

Proč hned taková osočení?

Může to být tím, že jeden ze studentů mého kolegy Roberta Mertona odhalil v Talebově vědecké práci skutečně velmi hrubou chybu. On je tak nejspíš hnán snahou pomstít se.

„Jako kdybych vraždil sekerou“

Myron Scholes před jedenácti lety málem zničil světový finanční systém. Ano, jde o nadsázku, ale jen nepatrnou. Přesněji řečeno, Scholes byl jedním z klíčových ničitelů. Do destruktivní party lze řadit také Roberta Mertona, dalšího nositele Nobelovy ceny za ekonomii, a Johna Meriwethera, někdejšího šéfa pro obchod s dluhopisy u investiční banky Salomon Brothers. Ti všichni se dali roku 1994 dohromady a založili hedgeový fond Long Term Capital Management (LTCM).

Na základě komplexních matematických modelů připravili obchodní strategii, přičemž oba nositelé Nobelovy ceny – prý až příliš pyšně, říkalo se – dodávali fondu i punc nebývalé prestiže a jedinečnosti. Investoři byli celí lační vložit své nemalé peníze právě do LTCM; v únoru 1994 tak fond mohl začít obchodovat s prostředky přesahujícími miliardu dolarů a v prvních letech existence vydělávat závratné sumy prostřednictvím takzvaných konvergenčních obchodů.

Konvergenční obchody se zpravidla týkaly vládních dluhopisů (USA, Japonska, evropských zemí). LTCM nakupoval levnější, takzvané off-the-run dluhopisy (například třicetiletý dluhopis USA se splatností za 29 a tři čtvrtě roku) a spekuloval na pokles dražších, takzvaných on-the-run dluhopisů (například právě vydaný třicetiletý dluhopis USA). Rozdíl v ceně obou druhů dluhopisů, z něhož LTCM v sérii transakcí profitoval, byl dán tím, že právě emitované on-the-run dluhopisy jsou likvidnější. Protože však byl rozdíl velmi malý, musely transakce probíhat opravdu ve velkém, aby byly skutečně výnosné. LTCM se proto výrazně „zapákoval“, což znamená, že spekuloval s vypůjčenými prostředky.

Na začátku roku 1998 činil vlastní kapitál fondu 4,72 miliardy dolarů, zatímco jeho dluh více než 124 miliard dolarů. Mimo bilance pak fond navíc spekuloval s deriváty úrokových měr (finanční kontrakty, jejichž peněžní toky jsou odvislé od pohybů dané úrokové sazby) a dalšími aktivy v nominální sumě 1,25 bilionu dolarů.

Problémovým byl pro LTCM již rok 1997, a to zejména v souvislosti s asijskou finanční krizí. Smrtelná rána ale přišla v létě 1998, kdy ruská vláda vyhlásila platební neschopnost. Investoři po celém světě zpanikařili, začali prodávat japonské i evropské dluhopisy a kupovali jen ty nejbezpečnější, tedy americké. V nastalém chaosu, místo toho aby se ceny dluhopisů s mírně odlišnou dobou splatnosti sbližovaly – na čemž byla postavena strategie konvergenčních obchodů –, začaly se naopak rozcházet. Jenže s tím matematické modely Scholese a spol. nepočítaly! Z důvodů enormního „zapákování“ fondu nyní nebyly v obřích proporcích násobeny zisky, nýbrž ztráty. Do konce srpna 1998 přišel LTCM o téměř dvě miliardy dolarů kapitálu. Právě kvůli „zapákování“ nebývalých rozměrů, a také kvůli úzkému propojení s největšími bankami a dalšími finančními institucemi, však kolaps hrozil nejen LTCM, ale vlastně celému globálnímu finančního systému.

Do situace se vložila americká centrální banka (Fed), přesněji její newyorská pobočka, a společně s největšími bankovními domy té doby – včetně Goldman Sachs, JP Morgan, Merrill Lynch, Morgan Stanley, UBS a dalšími – poskytla fondu sanaci v souhrnné výši přes 3,6 miliardy dolarů. Na záchranné akci odmítla participovat jen investiční banka Bear Stearns.

„Cítím se jako žena z místních novin, na níž bude vždy pamatováno pro jednu jedinou věc: „Paní Jonesová, která byla v roce 1944 falešně nařčena, že sekerou zavraždila svého chotě, pořádala v nedávné době zahradní party pro deset lidí“,“ snaží se dnes Myron Scholes povznést nad to, že si jej širší veřejnost už asi navždy bude pamatovat jako pyšného nobelistu, co málem zničil globální finanční systém.

Rozhovor vyšel 1. 6. 2009 v Týdnu č. 22/2009.