Češi, nedejte se svázat eurem

Varujete, že americká ekonomika se v příštím roce může velmi pravděpodobně propadnout a že tak recese nabude tvaru písmene „W“. Proč?

Americká ekonomika nyní roste. Stoupala ve třetím čtvrtletí a vypadá to, že poroste i ve čtvrtém kvartále, i když už ne tolik. Jenže tenhle růst je tažen fiskálními stimuly. Jakmile s nimi vláda přestane, jakmile nebudeme mít speciální programy typu šrotovného či podpory nemovitostního trhu, ustane i stimulace agregátní poptávky. Toho se obávám.

Proč? Ekonomika ještě není s to stát na svých nohou?

Všechno totiž závisí na příjmech spotřebitelů. Ty jsou v útlumu. Nezaměstnanost přitom stoupá a zřejmě bude stoupat i nadále a spotřebitelská důvěra je velmi chabá. Myslím proto, že poptávka ze strany spotřebitelů jen tak neporoste. A proto panuje silné riziko, že v souhrnu dojde ke stagnaci nebo dokonce k dalšímu propadu v příštím roce. Nemusí to tak být, může nastat slabý růst, ale myslím si, že skutečně existuje vážné riziko dalšího propadu. To znamená i to, že nezaměstnanost bude nadále velmi vysoká.

Martin Feldstein (*1939)

Profesor ekonomie Harvardovy univerzity, jenž studoval na Harvardu a v Oxfordu, je jedním z deseti nevlivnějších ekonomů na světě. Po dlouhých třicet let, mezi lety 1978 a 2008, byl prezidentem a nejvyšším šéfem National Bureau of Economic Research (ústřední pracoviště ekonomického výzkumu v USA). V letech 1982 až 1984 působil jako předseda Rady ekonomických poradců prezidenta Ronalda Reagana, nyní radí Baracku Obamovi – v rámci poradního sboru pro ekonomické oživení, jehož je členem. Když se prezident George W. Bush v roce 2005 rozhodoval, koho jmenuje do křesla šéfa americké centrální banky po dosluhujícím Alanu Greenspanovi, v nejužším výběru zůstal právě Feldstein a nynější šéf Ben Bernanke. Podle některých spekulací Feldstein post nezískal kvůli svému angažmá ve správní radě obří pojišťovny AIG, která v témže roce oznámila, že reviduje své účetní výkazy za posledních pět let. Feldstein Prahu navštívil u příležitosti konání konference Prague Twenty. V metropoli byl potřetí – poprvé ji navštívil roku 1961 a pak těsně po Listopadu. Je ženatý s chotí Kate, rád cestuje. Řídí mercedes.

Platí to i pro Evropu, případně Asii?

Evropa samozřejmě není jen jedna země, ale obecně tam v roce 2010 očekávám jen velmi slabý růst. Asie – byl jsem teď v Číně, v Japonsku a v Koreji – je na tom lépe. Číňané svoji ekonomiku stimulovali velmi efektivně, což má pozitivní vliv na vývozy do dalších zemí v regionu.

Někteří ekonomové ale tvrdí, že i čínská ekonomika je jedna velká bublina a že růst posledních měsíců prostě jen plyne z enormního množství peněz nalitých vládou do ekonomiky.

Oni ten fiskální stimulus vlastně ještě nezastavili, stále pokračuje. Myslím ovšem, že ve stimulaci spotřebitelských výdajů jsou úspěšní a že ta předpověď, že v nadcházejícím roce porostou devět procent, je opodstatněná.

Lze porovnat americká a čínská stimulační opatření? Dá se říci, že ta čínská jsou úspěšnější?

Ano, soudím, že úspěšnější jsou.

Proč? Co je hlavním důvodem?

Ten čínský stimulační balíček byl větší než náš. A problém, s nímž se museli vypořádat, byl zase menší. U nás došlo k velmi dramatickému poklesu jmění spotřebitelů, protože se zhroutil trh nemovitostí i akciový. Došlo k velkému propadu ve stavebnictví. Číňané proti tomu „jen“ stimulačním opatřením kompenzovali propad ve vývozech. Navíc už se tam roky hovoří o tom, že je třeba stimulovat spotřebitelské výdaje. A tak nyní využili příležitosti – krize -, aby tak učinili. Uvedli dotace na stimulaci spotřeby venkovských a nízkopříjmových domácností. Utratili hodně peněz, velmi dobře koncipovaným způsobem. Byly to často přímo vládní výdaje spíše než transfery nízkopříjmovým skupinám.

Pomáhá stále Číně i uměle podhodnocená měna? Vy ji kvůli tomu kritizujete. Je pro úspěšné globální oživení nutné, aby Čína svoji měnu zhodnotila?

Ne. Oživení je možné i bez toho, ale bylo by jistě jednodušší, pokud by tak Čína učinila. Dokud Čína k takovému opatření nesáhne, bude se dolar propadat. Musí se propadat, neboť máme enormní obchodní deficit a dolar musí oslabovat, aby tuto situaci korigoval. Bude se však propadat proti většině měn – ačkoliv proti té čínské ne -, například vůči euru nebo japonskému jenu, což příslušným ekonomikám přidělá starosti. Proto i jim by revalvace renminbi pomohla.

O kolik procent tedy dolar může klesnout? Nouriel Roubini například předpovídá, že dolar může posílit až o dvacet procent, jakmile Fed (americká centrální banka, pozn. red.) začne se zvyšováním úrokových sazeb.

Ano, ale to brzy nebude. Kurs dolaru fluktuuje a je ovlivňován celou řadou faktorů. Šíří-li se po trzích zvěst, že cena ropy poroste, dolar posílí, proslýchá-li se, že Fed zvýší sazby, dolar reaguje zrovna tak. Ale v příštích třech či pěti letech bude reálně oslabovat. Vezměte si jen, že obchodní deficit už činí pět procent výkonu celé americké ekonomiky.

Je možné vyčíslit, o kolik procent dolar poklesne?

Ne tak docela. Je to velmi obtížné. Ale pokud se mě zeptáte, zda mě překvapí, bude-li dolar za tři roky o dvacet procent slabší, odvětím, že nikoli.

Dolar prý oslabuje i proto, že se nad ním vznáší hrozba silné inflace. To je zajímavé, neboť ještě před půl rokem, byla hrozbou spíše deflace. Obáváte se nyní inflace?

Ne, alespoň ne v nejbližší době. Jádrová inflace je nyní nízká a celková míra inflace je, tuším, dokonce negativní podle posledních dat. Dovozy jsou někde mezi patnácti a dvaceti procenty výkonu ekonomiky. Pád dolaru tedy nebude mít stejný efekt na  růst cen v USA a celkový dopad slabého dolaru na inflaci nebude nikterak velký. Ekonomika stále oplývá značnými přebytečnými kapacitami. Dokud se toto nezačne výrazně měnit, nějaké větší inflace se v USA nedočkáme. Trhy se možná mohou začít obávat stran budoucí inflace, ale pro horkou současnost je ta obava lichá. Jen se podívejte na úrokové míry dluhopisů s dlouhou dobou splatnosti – jsou velmi nízké.

Bojíte se tedy stále deflace?

Myslím, že oslabující dolar a růst cen například energií, jaký jsme zaznamenali v minulém roce, nám pomůže zabránit tomu, abychom se, co se týče cenové hladiny, nějak hlouběji propadli do negativních čísel. Pracovní náklady v poslední době dost klesly, neboť vzrostla produktivita. Určité tlaky na pokles cen tudíž patrné jsou, zejména v průmyslu. Ale to je jen poměrně malá část americké ekonomiky; služby jsou mnohem důležitější.

Co soudíte o takzvaném paradoxu úspor? Může ekonomikám v recesi škodit, že jednotlivci více spoří? Ústí to v pokles celkové míry úspor v ekonomice, jak praví paradox?

Problém s americkou ekonomikou je nyní ten, že domácnosti postupně své míry úspor navyšují. Firmy jsou relativně ziskové – kvůli té řečené poměrně vysoké produktivitě. Výdaje vlád jsou ovšem značné. Vládní deficit letos dosahuje téměř deset procent výkonu ekonomiky. A podniky ani domácnosti to svými úsporami nevykompenzují, tudíž celkové úspory – na úrovni celého hospodářství – budou negativní. Jediným důvodem, proč to nevyústí ve vyšší úrokové sazby, je ten, že investice firem a výdaje na stavebnictví jsou stále na poměrně velmi nízké úrovni. Takže problémem je stále neadekvátní úroveň úspor.

Domníváte se, že úspory v USA musí vzrůst, aby bylo možné úspěšné oživení?

Myslím, že je nutné v USA spořit více. Neřekl bych však, že je to nutné bezprostředně proto, aby bylo nynější oživení úspěšné. Potřebujeme to spíše z hlediska dlouhodobého růstu, z hlediska financování investic. Musíme být prostě méně závislí na zahraničním kapitálu. Jsem rozhodně pro vyšší úrovně úspor, ale nikoli s tím odůvodněním, že tak budeme lépe stimulovat ekonomiku.

Zastánci paradoxu úspor tvrdí, že zvýšené spoření je v časech ekonomických útlumů a recesí, jako je tento, škodlivé.

Výdaje vlád, rozpouštění úspor, je nyní tak enormní, že pokud výrazněji nevzrostou úspory soukromého sektoru, celková úroveň úspor v ekonomice bude velmi, velmi nízká. To povede k problému na mezinárodní úrovni. Je to tedy více komplikované než z perspektivy uzavřené ekonomiky. Tam platí, že když se spoří více, snižuje se celkový produkt, jak praví paradox úspor. Ale pokud nesnížíme naši závislost na zahraničním kapitálu, může nastat vážný problém.

Čistě teoreticky, souhlasíte s tou teorií o paradoxu úspor.

V uzavřené ekonomice je to bez diskuse – souhlasím. A celkově? Ano, myslím, že mám-li odpovědět stručně, souhlasím.

Před více než deseti lety jste uvedl – možná to bylo trochu dezinterpretováno – že euro a projekt eurozóny nakonec povede ke svárům mezi členskými státy, jež mohou skončit i válkou.

Dobře, řeknu, jak to bylo. Helmut Kohl, tehdejší německý kancléř, říkal, že je třeba vytvořit v Evropě měnovou unii, aby se utužila soudržnost mezi jednotlivými státy, a tak aby se zabránilo opakování válek typu první či druhé světové. Napsal jsem do časopisu Foreign Affairs rozsáhlý článek; tvrdil jsem v něm, že to není příliš přesvědčivý argument, jelikož Spojené státy měly také jednotnou měnu už někdy kolem roku 1780, a přesto si v šedesátých letech 19. století prošly občanskou válku. Velká válka tak může nastat i při jednotné měně. Editoři Foreign Affairs dali tomu textu titulek „Euro a válka“.

Z pohledu žurnalisty to dost dobře chápu.

Ano, jistě to napomohlo prodejům.

A váš nynější názor na euro?

Myslím, že ta měna byla v posledních deseti letech vcelku úspěšná. Nyní však jsou podmínky velmi náročné, neboť například Španělsko má nezaměstnanost nějakých patnáct devatenáct procent, zatímco Německo menší než poloviční. Domnívám se tedy, že pro Španěly by nyní mohlo být příhodnější měnu devalvovat. Španělé totiž též mají citelný obchodní deficit, kdežto Němci hospodaří se značným přebytkem zahraničního obchodu. Ale při jednotné měně samozřejmě devalvovat nemohou. Jakmile v Evropě nastane oživení, Evropská centrální banka bude zvažovat zvýšení úrokových sazeb. Takové zvýšení sice bude příhodné pro Německo, nikoli však pro Španělsko. Tento nesoulad vytvoří půdu pro možné sváry a konflikty mezi vládami těch zemí.

Proslulý ekonom Milton Friedman dokonce před několika lety předpovídal, že euro během patnácti let zkolabuje. Souhlasíte?

Ne. Tak radikální předpověď bych nevyřkl. Myslím si však, že pro jisté země může být výhodnější zůstat mimo eurozónu nebo třeba z ní na určitý čas vystoupit.

Máte nějaké doporučení přímo pro Českou republiku? Má přijmout euro, či ne, případně kdy?

Nemám žádné specifické doporučení, ale obecně bych řekl následující. Proč byste se měli chtít nechat svázat jednotnou měnou, která nemusí být pro Českou republiku vhodná? Co konkrétně tím krokem získáte? Samozřejmě, vstup do eurozóny má pozitivní vliv z hlediska mezinárodního obchodu. Jakou nyní máte inflaci?

Nulovou. Máme mírnou deflaci.

Neplatí tedy pro vás ani argument, že vstupem do eurozóny budete profitovat z disciplinované peněžní politiky měnové unie. Existuje pak mnoho nevýhod, necháte-li se svázat jednotnou měnou. A co budete dělat, když, řekněme, za deset let budete potřebovat více konkurenceschopnou měnu, jelikož se poptávka po českých produktech určitým způsobem změní? Stalo se to Itálii, stalo se to Řecku. A ty už s tím nemůžou nic dělat. Nevidím důvod, proč si na sebe přibrat omezení v podobě jednotné měny.

V učebnicích ekonomie jste nejznámější pro takzvaný Feldsteinův-Horiokův rébus. Od svého uvedení v roce 1980 se tato teorie dočkala řady kritik, ale například ekonom Charkes Horioka, její spoluautor, s nímž jsem nedávno mluvil, ji má stále za platnou. Co vy?

V době, kdy jsme tu studii publikovali, činil koeficient retence úspor velmi blízko jedné, asi 0,9. To znamená, že devadesát procent úspor se zpětně investovalo v téže zemi. Nedávno jsem provedl revizi té studie a přišel na to, že v rámci eurozóny už ten koeficient tak vysoký není. Prostě proto, že je teď mnohem jednodušší investovat „přes hranice“. Když provedete propočet pro celou OECD a vážíte jednotlivé její členské země dle výše hrubého domácího produktu – určující jsou tedy velké země jako USA, Japonsko, Francie -, ten koeficient je stále poměrně vysoký. Ne ovšem tak vysoký, jako býval, ale asi 0,6. Stále tedy většina důchodu a úspor zůstává doma. Pro malé země je to číslo nižší, protože mají menší trhy – ta teorie je pro ně slabší. Ale některé z těch malých zemí jsou velmi specifické. Například do Irska přišlo hodně peněz díky nízkým daňovým sazbám. Pro velké země ta teorie stále platí, řekl bych. Od počátku zdůrazňujeme, že teorie se na věci dívá z dlouhodobé perspektivy, nehodnotí krátkodobé fluktuace v investicích či úsporách.

Co je hlavním vysvětlením té hádanky? „Home bias“ – jakási, racionálně obtížně vysvětlitelná úchylka investovat na rodné hroudě?

Jistý druh „home bias“ je to přímo z definice. Do jisté míry se dá říci, že stále plně nerozumíme tomu, proč ten jev vzniká. To, že lidé investují nejvíce v domovině, tedy tam, kde to nejlépe znají, je asi nejlepším vysvětlením. Odpadá například měnové riziko. To je právě to, co umožňuje eurozóna. Střadatelé z Belgie nebo Nizozemska jsou zjevně mnohem ochotnější ukládat peníze v eurozóně, ale mimo vlast, jde-li o eura, než když dříve měli za hranicemi uložit franky nebo guldeny.

Není Feldsteinův-Horiokův rébus v jistém smyslu a do určité míry argumentem proti vytváření struktur, jako je právě eurozóna? Protože stále budou v rámci těch struktur, zdá se, iracionální tužby investovat „doma“.

Nemyslím si. Země, která vstoupí do eurozóny, bude mít nejspíš lepší přístup ke zdrojům kapitálu, k úsporám, z jiných zemí v rámci eurozóny. Zlepší se totiž přeshraniční půjčování. Ti, kdo spoří, mají také větší důvěru stran poskytování peněz za hranice. Jednotlivé ekonomiky jsou tak méně závislé na vlastních mírách úspor.

Teorie optimálních měnových zón ale hlásá, že jedním z hlavních předpokladů vybudování úspěšné měnové unie je dostatečná synchronizace ekonomik členských států. Platí-li tedy to, co zkoumá teorie kolem Feldstein-Horiokova rébusu, pak ony sklony investovat doma vychylují situaci tak, že je synchronizace brzděna.

Aby byla jednotná měna a celá měnová unie úspěšná, je třeba mít zejména pružný trh práce a mobilní pracovní sílu. Synchronizace ekonomik není úplně nutnou podmínkou – pravda ovšem je, že pak lze snadněji provádět monetární politiku. Není to však nutné k chodu unie.

Není tedy nutné synchronizovat ekonomiky a jejich cykly?

Podívejte se na Spojené státy. Tam jsou také čas od času hospodářsky zasaženy jen určité regiony či státy, avšak jednotný americký trh se tomu jako celek přizpůsobuje velmi dobře. Zaznamená-li například některý ze států útlum poptávky, dočká se velkého fiskálního transferu z národní úrovně. Když zaznamená potíže s poptávkou například Massachusetts, jde prostě do Washingtonu méně peněz, což je to vlastně pro stát fiskální stimul. Mzdy se ovšem také velmi rychle přizpůsobují slabší poptávce: ti, co přijdou o zaměstnání, si řeknou, aha, tady teď práce nebude, přesuneme se do Atlanty, do Arizony. Je snadnější se tam stěhovat za prací než v Evropě.

Německo se znovusjednotilo už téměř před dvaceti lety. Přesto nadále zůstávají značné rozdíly mezi jeho západní a východní částí. Nevidíte to i jako argument proti eurozóně?

To by tak přece bylo i bez eura. Bylo by tomu tak, i kdyby se ty země sjednotily s a stále užívaly národní měnu.

Oponujete stávající podobě Obamovy reformy zdravotního systému. Říkáte totiž, že do roku 2019 přispěje ke navýšení schodku federálního rozpočtu na více než sto procent HDP.

Ano, nebude to ovšem jen kvůli Obamově zdravotní reformě, ale z řady dalších důvodů. Ten odhad není přímo můj, pochází z rozpočtového výboru Kongresu. Pokud se neudělá změna, skutečně schodek vidím jako velký problém. A Obamova zamýšlená zdravotní reforma k tomu dost přispívá.

Jste principiálně proti reformě, nebo byste ji jen navrhl jinak.

Navrhl bych ji velmi odlišně. Vezměte si, že nyní má pojištění 85 procent Američanů. Otázka tedy zůstává, jak bude ošetřeno těch zbývajících patnáct procent. Otázkou ale také je, jak změnit motivace, aby ty výdaje na systém nebyly tak enormní. A snad všichni ekonomové se shodnou, že je do systému nutné zabudovat nějaké podněty pro lidi, aby skutečně přemýšleli, zda je ten či onen zdravotní test, to či ono vyšetření, nutné. Aby si řekl, zda opravdu musejí podstoupit takto nákladné vyšetření, či zda udělat nějaké levnější a počkat si, jak se pacientův stav vyvine. Je na to třeba jít cestou spoluúčasti, ale v legislativě jsou tyto nastaveny jen velmi nízko, což je špatná cesta. Je tam mnoho špatného, oč se však v ČR nemusíte starat.

Povídejte.

Nedávno jsem napsal článek do Washington Post. Uvedl jsem v něm, že jednou z charakteristik pojišťovacích systémů je, že zájemci o pojištění mají právo kdykoli do té pojišťovny zajít.

Navrhovaná legislativa znemožňuje pojišťovnám jen tak poslat někoho domů pro již existující špatný zdravotní stav a s novým typem pojistného je navíc možné začít okamžitě. To, jakkoli je to myšleno dobře, znamená následující. Zdraví lidé budou puzeni ukončit pojistný program, aby tak na pojistném ušetřili – mohou přece, až onemocní oni nebo jejich příbuzní, okamžité získat pojištění. Proč by se pojišťovali, když jsou mladí a zdraví? Zdraví lidé tedy v rostoucí míře budou ukončovat programy a pojišťovnám tak zbudou spíše ti nemocní. To ale zvýší náklady na pojištění a výši pojistného. Vytváří to špatnou motivaci. Toto vyšší pojistné zase odradí některé a roztočí se tak spirála rostoucích výší pojistného a klesajícího poštu pojištěných. Jsou sice navrhovány pokuty pro ty, kdo se zcela odmítnout pojistit, ale ty jsou malé na to, aby od toho skutečně odradily.

V České republice je zdravotní pojištění povinné, vlastně jde o formu daně. Pak ale, mnozí argumentují, existuje třeba pro kuřáky nedostatečná motivace, aby se svého zlozvyku zbavili, neboť náklady jejich případné léčby ponese „celý národ“.

S tím souhlasím. Je to z hlediska společnosti neefektivní.

Říkáte, že jedním z důvodů, proč věda nemůže nahradit kvalifikovaný soud, je chování finančních trhů. Jak jste to myslel?

V monetární politice je třeba činit rozhodnutí tady a teď. Nemáme ale po ruce modely, jež by umožňovaly uspokojivé předpovědi. Musíme tedy užívat soudů, kvalifikovaných odhadů. Zkusit se podívat na dostupná data a prognózovat, jak nejspíš se firmy, podniky a trhy zachovají. Nelze vše nechat počítačům. Pro ilustraci dám k dobru jeden příběh. Pojednává o  prvním plně automatickém letadlu, které letí přes Atlantik bez pilota. Letadlo odstartuje a k cestujícím promluví místo pilota hlas počítače: „Jste na palubě prvního plně automatického letadla, vybaveného na základě nejnovějších vědeckých postupů. Není se absolutně čeho bát, čeho bát, čeho bát, čeho bát…“ (smích). Chtěl jsem tím říci, že bez pilota, čistě vědecky, to prostě nejde.

Radil jste prezidentu Reaganovi. Co soudíte o keynesovské ekonomii? Ta je v mnoha ohledech v přímém rozporu s tím, co ideologicky hlásal Reagan.

Keynesovská ekonomie, ta učebnicová, jež pojednává o řízení ekonomiky pomocí fiskální politiky, zemřela už před lety. Většina ekonomů včetně mě nyní soudí, že fiskální politikou nelze stimulovat agregátní poptávku, potýkat se s hospodářskými cykly. To zpoždění je velmi značné. Než je možné třeba útlum rozpoznat a dostat nový návrh přes parlament nebo kongres, trvá to dlouhou dobu, řadu měsíců. S výjimkou situací, kdy ten útlum trvá velmi dlouho, jako byla třeba velká hospodářská krize třicátých letech nebo ta japonská krize devadesátých let.

A nyní?

V této krizi efektivní je. Nejen proto, že je krize tak dlouhá, ale i proto že monetární politika už není účinná. Fiskální stimulu v USA je potřebné opatření, ačkoli si myslím, že mohl být koncipován lépe. Někteří, i velmi chytří lidé v USA mi říkají, podívej, fiskální stimulus nemá kýžené účinky. Myslím, že ve skutečnosti je to tak, že některá opatření jsou více efektivní než jiná. Nezavrhuji stimuly.

Proč monetární politika není nyní účinná?

Podívejte se na předchozí recese v USA. Byly vyvolány zpřísněným monetární politiky. Hrozila-li inflace, centrální banka zvyšovala sazby, což přivodilo ekonomický útlum a recesi. Jakmile centrální banka usoudila, že hrozby inflace odezněly, snížila sazby a nastalo oživení. Recese tedy byla vytvářena vysokými sazbami a skončila, jakmile byly eliminovány příčiny, jež vedly k jejímu vytvoření. Nynější krize není o příliš vysokých krátkodobých sazbách, ale o špatném ohodnocení a ocenění rizika, předlužení a investicích s vypůjčenými prostředky, o bublinách na trzích aktiv. Nebylo tedy možné se krize zbavit jen tak snížením sazeb. Kvůli předlužení a špatnému ocenění rizika byl celý bankovní systém nefunkční. Přes snížené sazby tedy byly úvěrové toky zamrzlé, firmy měly obtížný přístup k půjčkám. Možnost oživit ekonomiku skrze sazby odpadla.

Vy tedy nesvalujete vinu za krizi na Fed a jeho politiku levných peněz?

Ne, naopak, vidím vinu i v jeho počínání. Jen jsem odpovídal na dotaz, proč byla monetární politika tentokrát nefunkční.

Ale uvedl jste, že klíčovým důvodem je špatné ohodnocení rizika.

No ano, ale nízké sazby k tomu přispěly. To podněcovalo investory, aby finanční prostředky vkládali do velmi krátkodobých aktiv pro rychlé zisky. Kupovali nemovitosti, neboť úroky na hypotékách byly velmi nízké. Špatně vyhodnotili, že ceny domů porostou donekonečna.

Zkrácená verze rozhovoru vyšla 23. 11. 2009 v Týdnu č. 47/2009.