Obamovi ekonomové? Viníci krize!

Mnozí ekonomové v ČR, například někteří členové bankovní rady České národní banky, soudí, že skutečnost, že nemáme euro, ale dosud stále korunu, nás ve značné míře chrání před krizí. Souhlasíte?

Nemyslím si to. Bylo prokázáno v několika nedávných případech v Dánsku, Maďarsku, na Islandu. Jakákoli bankovní krize – i ta současná – nepříznivě ovlivňuje devizové trhy. Jinými slovy, krize prostě nakazí devizové trhy, a pak je z tohoto hlediska jedno, zda máte korunu nebo euro. Avšak koruna může být výhodnější měnou v době po krizi. Budete-li pak chtít nastartovat ekonomiku, dát ji nový impuls, eventuálně ozdravit bankovní sektor, lze tak učinit znehodnocením koruny. Například Švédové k takovému opatření sáhli v reakci na bankovní krizi počátkem devadesátých let. Znehodnotili národní měny, čímž se jejich vývozy staly konkurenceschopnější, a oni tak rychle oživili celou ekonomiku.

Takže myslíte, že krize je spíše argumentem pro zachování měny? Ne z toho důvodu, že nás chrání před krizí, ale že nám umožní lepší ozdravení, až krize odezní.

To záleží na zdraví českého bankovního sektoru. Chci jen říci, že je obtížné určit, že vlastní měna je vždy jen výhoda, nebo vždy jen nevýhoda.

Ekonom Martin Feldstein nedávno napsal článek, v němž tvrdí, že krize bude pro eurozónu velkou zkouškou, jelikož se stále nejedná o jednolitý celek a členské země budou mít tendence reagovat nekoordinovaně, což může eventuálně vést ke kolapsu evropské měnové unie.

Že stále nelze mluvit o jednolitém celku, to je pravda. Jde o klíčový strukturální problém eurozóny. Kolaps eurozóny – to už je jiná otázka. Podívejte se, Irsko a Španělsko nyní prožívají hlubší recesi, předtím se zase těšily ze silnějšího růstu než ostatní členské země. Cykly jsou velmi odlišné napříč eurozónou. Pro Irsko a Španělsko tak nyní vyvstal problém, jelikož proti recesi nemohou zakročit monetární politikou. Ale v tuto chvíli je přehnané říkat, že takový stav vyústí v kolaps eurozóny.

Ale vy sám jste před dvěma lety napsal, že eurozóna během deseti, dvaceti let zkolabuje.

Ano, mám za to, že centralizací peněžní politiky jsme zůstali na půli cesty. Odlišnosti ve fiskálních politikách jednotlivých členských zemí vedou k tenzím, jež dnes pozorujeme. Španělsko či Francie reagují velmi agresivně, zatímco třeba Německo se zdráhá nějak výrazně stimulovat ekonomiku. Nebezpečné pro eurozónu jsou rovněž protekcionistické snahy členských zemí. Například: Francouzi si řeknou, že budou stimulovat ekonomiku, čímž vytvoří deficit, přičemž ze stimulu bude profitovat i sousední Německo – snaží se tedy o takový balíček, jenž by jednoznačně prospíval jen francouzským firmám. Argumentoval jsem tedy, že členové Evropské měnové unie (EMU) musejí jednat více koordinovaně a musí se asi utužit i politická spolupráce. Jinak může přijít ten kolaps.

Například čeští euroskeptici ale tvrdí, že ekonomickou spolupráci evropských zemí lze rozšiřovat, aniž by bylo nutno prohlubovat politickou integraci.

Je o tom velká debata, já s tím ale dost dobře nesouhlasím. Ve sféře monetární politiky jsme už zašli docela daleko, co se utváření centralizovaných, celoevropských institucí týče. Nechat zbytek, hlavně sféru fiskální politiky, na národních státech je pak docela nekompatibilní. Nyní je šance: krize zasahuje členské státy poměrně podobně – kýženou odpovědí by měla být koordinovaná opatření.

Paul De Grauwe (*1946)

Špičkový evropský ekonom, profesor hospodářské vědy z Katolické univerzity v belgické Lovani, je jedním z nejuznávanějších expertů na evropskou měnovou unii. Jeho kniha Economics of Monetary Union, kterou vydává Oxfordská univerzita, se dočkala již sedmého vydání. De Grauwe, jehož teorie významně přispěly k utvoření Evropské měnové unie, má blízko i ke světu politiky: působil jako poslanec belgického parlamentu a radil předsedovi Evropské komise José Manuelu Barrosovi. Hraje squash a rád čte novely jihoamerických autorů, ale třeba i Kunderu. Řídí vůz značky Lexus.

Jak hodnotíte dosavadní zásahy orgánů Evropské unie?

Myslím, že Evropská centrální banka učinila, co učiněno být mělo, a to zejména pokud jde o poskytnutí likvidity trhům. Banku kritizuji pouze z toho, že úrokové sazby nesnižovala rychleji. Zásah Evropské komise má jinou povahu, jelikož nejde o opatření ve sféře měnové politiky, a tudíž je v kompetenci národních států. Rozpočtové politiky a záchranná opatření na vzkříšení bankovního sektoru se liší stát od státu v rámci EMU. A Evropská komise nemá žádný nástroj, jak zasáhnout v těchto oblastech na celoevropské úrovni.

Obecně však možná panuje přesvědčení, a v takovém duchu to bylo prezentováno i širší veřejnosti, že záchranný balíček, oněch 200 miliard eur, vlastně poskytla Evropská komise.

Nikoli. Jde víceméně o souhrn národních iniciativ. Evropská komise pouze „sesbírala“ zamýšlená opatření vlád členských zemí, zabalila je a řekla, že jde o evropský stimulační program. Národní zásahy tak získaly visačku celoevropského opatření. Prostředky z fondů Evropské unie či Evropské investiční banky jsou tuze malé, aby měly nějaký dopad na makroekonomické úrovni.

Domníváte se, že Evropa bude potřebovat více podobných stimulačních opatření?

Obávám se, že ano. Nacházíme se teď uprostřed prohlubující se recese. Národní vlády budou muset vlít více peněz do ekonomik.

Vyústí krize ve významný propad typu velké hospodářské deprese 30. let, nebo nakonec půjde o poměrně mírnou, ozdravnou recesi?

Ukazuje se, že bychom do žádné deprese upadnout neměli. Můžeme nalézt projevy shodné i rozporné s těmi z počátku 30. let. Máme bankovní krizi i obecný pesimismus, jenž ústí v deflační cyklus. Na druhé straně, jsou patrné i dvě zásadní odlišnosti od situace ve 30. letech. Máme nyní k dispozici, alespoň v Evropě, více automatických stabilizátorů – například relativně vysokou podporu v nezaměstnanosti. Když jste za deprese přišli o práci, tak jste brzy neměli žádné peníze, a tudíž jste nemohli nakupovat a spotřebovávat. Nyní ano. A za druhé, takto masivní injekce likvidity jsou rovněž něčím, co 30. léta neznala.

Jean-Claude Trichet, šéf Evropské centrální banky, po nedávném rekordním snížení sazeb uvedl, že v eurozóně zatím nedochází k zamrzání úvěrových toků. Vzhledem k tomu, že se v souvislosti s krizí už téměř rok mluví o „credit crunchi“, překvapuje vás to?

Statistiky to skutečně ukazují. Podíváte-li se na čísla k růstu úvěrů v rámci eurozóny, rozhodně nenajdete stagnaci či pokles v půjčkách – což teprve by se dalo označit za opravdový „credit crunch“. Možná je patrné určité zpomalení, ale zatím nikterak významné. Je ovšem také možné, že třeba jen dobíhají úvěrové kalendáře nasmlouvané v době před propuknutím krize.

Musíme si tedy ještě počkat?

Ano. Je totiž faktem, že rozdíly mezi úrokovými mírami z vládních a firemních dluhopisů se značně zvětšují. To značí, že věřitelé více a více půjčují vládám a více a více se obávají nejistoty plynoucí z půjčky soukromému subjektu, jež se tedy stává stále rizikovější.

Ovšem i americká centrální banka Fed vydala nedávno studii, v níž doslova tvrdí, že „credit crunch“ je mýtus a že jej čísla nepotvrzují.

Nezapomeňme, že jsou to hlavně velké systémové banky, které se dostaly do potíží. Menší banky se dosud do takové krize nedostaly. Jsou stále ochotny půjčovat. Vůbec kvůli tomu, že krize zasáhla hlavně ty velké banky, máme sklony ji vnímat jako závažnější, než ve skutečnosti je. Samozřejmě obava, že nynější útlum poškodí i některé z těch menších bank, má své opodstatnění.

Finanční krizi můžeme vidět také jako selhání tezí o efektivitě trhů a plné racionalitě jejich účastníků. Navrhujete – vedle reformy finančního systému – i reformu učebnicové ekonomie?

Ano. Zašli jsme poněkud daleko v rozvoji modelů s těmito předpoklady. To bylo chybou. Potřebujeme náhledy též z jiných disciplín, jako je psychologie. Musíme pochopit, že lidé mají pouze omezenou schopnost jednat racionálně. Není ani pravda, že lidé vždy rozumí komplexitě světa, jsou plně informováni a dokážou velmi přesně předvídat budoucnost. Trhy nejsou efektivní – ceny ne vždy odrážejí skutečnou hodnotu. To se děje například právě proto, že lidé trhům nerozumí a mají v jisté době sklony být přehnaně optimističtí.

Souvisí to se skutečností, že ekonomie se příliš zahleděla do matematiky a fyziky a většina ekonomů rozvíjí modely plné rovnic, jež jsou nakonec tuze vzdáleny od každodenní reality?

Ekonomové se opravdu přespříliš opájejí technickým a matematickým aspektem hospodářské nauky. A právě předpoklady racionálních jedinců a efektivních trhů umožňují rozvíjet z hlediska matematiky překrásné modely. Mnoho lidí – a zejména mladí vědci – doslova milují tyto modely. Jsem překvapen, kolik mladých ekonomů teď bere tyhle modely za dané. Je to však jen akt víry. Neobtěžují se ani podrobit je empirickému zkoumání, zjistit, zda opravdu souzní s realitou. My, kdo tyto modely odmítáme, jsme v jejich očích odpadlíky – jelikož berou ekonomii ne jako vědu, nýbrž vlastně coby náboženství.

Jaká podoba ekonomie je tedy podle vás tou správnou?

Ne, to ne. Matematiku používat musíme. Je to nástroj, jenž nám umožňuje vyjadřovat se precizněji. Sama slova jsou často nepřesná či zavádějící. Je obtížné testovat slovní popis, jednodušší je testovat popis matematický. Nesmíme však upadnout do pasti – podlehnout dojmu z matematické preciznosti a užívat matematiky nadměrně. Kvalitativní a historická analýza jsou důležité. Co nelze popsat matematicky, nesmí být – jak se nyní děje – považováno za nezajímavé. Mnoho věcí prostě nelze popsat rovnicemi. Nezapomeňme, že společenské vědy – a ekonomie je takovou vědou – jsou vnitřně mnohem složitější než vědy přírodní. Může to znít paradoxně; každý může namítnout, jak je taková astronomie náročná. To je pravda, jenže předpovídat jednání lidí je nesčetněkrát obtížnější než předpovídat pohyby hvězd.

Takže matematika je dobrý sluha, ale zlý pán.

Dobře řečeno.

Jste zastáncem interdisciplinárních přístupů v ekonomii? Ty by ekonomii propojily i s jinými vědními obory, než je matematika.

Ano, jsem. Můžeme se naučit hodně z psychologie a jiných vědních oborů. V uplynulé době byli ekonomové příliš arogantní. Pokládali ostatní vědní disciplíny za irelevantní. Byli velmi pyšní na nástroje, jež ekonomická věda uvedla k popisu světa. Myslím, že nyní je zjevné, že tento pocit nadřazenosti byl scestný. Velmi jsem v tomto směru ovlivněn dílem portugalského neurologa Antónia Damásia, jenž vysvětluje, že emoce a racionalita jsou ve skutečnosti velmi silně provázány. Ta provázanost je tak mohutná, že lidé, kteří ztratí schopnost prožívat emoce – například kvůli poškození mozku -, neztratí jen schopnost milovat nebo mít strach, nýbrž i schopnost činit racionální rozhodnutí. Ale ekonomie dlouho uvažovala přesně opačně: dala pryč city a emoce a analyzovala perfektně racionálního „homo oeconomicus“ – jedince, který chladně, jako stroj, maximalizuje zisk či užitek. Ale emoce potřebujeme, musíme cítit, vnímat, rozlišovat dobré a zlé, neboť jen tak jsme schopni se rozumně rozhodovat.  

Lze to aplikovat i na současnou finanční krizi, a sice že tato vznikla z deficitu pocitu strachu, jenž lidi vedl k investicím do přespříliš rizikových aktiv, tedy vlastně k iracionálním investicím? Chyběl strach, chyběla proto i racionalita?

A nyní, když krize propukla, je tu zase nadmíra strachu. Všechno, co děláme, je výsledkem působení rozumu i citů zároveň – nejde separovat jedno od druhého. A druhou zásadní věcí, již jsem se naučil z jiných věd, hlavně z psychologie, je omezená schopnost lidí zpracovávat informace a omezená schopnost rozumět světu vůkol. Racionální odpovědí na tuto skutečnost je fakt, že lidé používají heuristiku (například kvalifikované odhady, selský rozum). Ta spočívá v učení z předchozích zkušeností, přičemž rozhodnutí je dosaženo užitím omezeného, zdaleka nikoli kompletního, souboru dostupných informací relevantních pro takové rozhodnutí. Jednou jsem na tohle téma napsal i článek do Financial Times. Uvedl jsem tehdy hezký příklad: experiment při zavádění nového druhu pralinek v bruselském obchodě s čokoládou.  

Povídejte.

První den se balení prodává za deset eur. Druhý den pouze za tři eura – na rozdíl od prvního dne se nyní žádné balení neprodá. Zákazníci stojí u výlohy a kroutí hlavou: „Jen tři eura? To nemůže být dobré.“ Další den zvednou cenu na dvacet eur – a zájem je velký. „Dvacet euro? To bude dobrá čokoláda.“ Zákazníci prostě použili heuristiku – z předchozích zkušeností získali poznatek, že v průměru dražší je lepší, a ten uplatnili v nové situaci.   

Snobský efekt – růst poptávky s růstem ceny?

To je jen součást. Ukazuje to na rozhodování ve světě neúplných informací – lidé zapojují heuristiku: selský rozum, učení z předchozích zkušeností. Člověk na bázi heuristiky vlastně jedná neustále. 

To je opět poněkud v rozporu s učebnicovou ekonomií.

Ano. Ale heuristika je skutečně všude. Jaká je například skutečná hodnota dolaru v porovnání s eurem. Jaký je objektivní kurz? Kdo ví. Když ale dolar stoupá, začnou obchodníci na devizových trzích používat heuristiky v tom smyslu, že si řeknou, hleďme, jde to nahoru, bude dobré tu měnu také koupit. A když dolar oslabuje, řeknou si zase, že se k nim zřejmě nedonesla nějaká zpráva o možném špatném stavu americké ekonomiky, a že když se dolaru zjevně zbavují jiní, je třeba se jej zbavit také. Tak vznikají bubliny a splasknutí, boomy a recese.

Stádové chování?

Stádové chování a neúplné informace. Kolektivní pohyby. 

A nyní pozorujeme kolektivní pohyb směrem dolů?

Ano. Každý říká, všichni prodávají, také budu prodávat.

V takových časech je právě nejlepší začít nakupovat – jít proti stádu.

Pak otázka stojí, kde je dno. A nezapomeňme, že tyto cykly, jež mohou mít základ převážně jen v psychologii davů, vedou nezřídka třeba poklesu cen akcií a tedy i k insolvenci banky. Negativní nálada trhů se prostě projeví v bilancích bank. Zhoršené výsledky banky pak ústí v další akciový pokles a dostáváme se do začarovaného kruhu. Proto je třeba státních orgánů stojících mimo trh, které v takové situaci zasáhnou.

Myslíte proto, že bychom měli opustit kritérium „mark-to-market“, dle něhož jsou aktiva bank oceňována v souladu s jejich aktuální tržní cenou (která ovšem může být vychýlena jen momentální náladou trhu)?

Ano, také jsem o tom psal do Financial Times. To kritérium je skutečně špatný nápad. Opět je založené na teorii efektivních trhů, která postuluje, že tržní cena je vždy tou nejobjektivnější. Ale v době bubliny není tržní cena vůbec objektivní, nereflektuje totiž fundamentální hodnotu. Pak se, kvůli kritériu „mark-to-market“, jako bublina nafukují i bilance bank. Ústí to ve virtuální zisky bank. Lidé na základě těchto virtuálních zisků nakoupí více akcií té banky – a zvýšený kurs akcií je také tedy jen virtuální, na vodě stojící. Pak přijde krach – a pak zase kritérium „mark-to-market“, jak dnes vidíme, nepřiměřeně zrychluje propady.

Proč myslíte, že teorie efektivních trhů se stala tak vlivnou? Vždyť mezi ekonomy ohledně ní nepanuje žádná obecnější shoda.

I pomyslné trhy s idejemi procházejí svými boomy a propady. V osmdesátých letech teorie zapadla do oživnuvší ideologie volných trhů. Nyní se ukazuje, že trhy bez kontroly nejsou nejlepším řešením. Také továrnu musíte kontrolovat, aby do ovzduší nevypouštěla zplodiny. Je třeba regulovat finanční trhy, ne věřit pohádkám o jejich nesmírné efektivitě.

Přejděme do praxe. Všeobecně se má za to, že nynější krizi má na svědomí Bushova administrativa. Vy hledíte ještě před ni.

Netvrdím, že za všechno mohou Clintonovi lidé, to by bylo pošetilé. Základ však krizi nepoložil Bush, ale předchozí, demokratické administrativy, které prosazovaly deregulace bankovního systému. Činily tak – a to souvisí s výše řečeným – na základě víry, že trhy jsou efektivní a dokážou samy sebe regulovat, ani tedy nad nimi není třeba tak bedlivého dohledu. Boomy a recese tu byly vždy a patrně tu i vždy budou – to je prostě ekonomická zákonitost, již nelze obejít. Čemu se ale vyhnout lze, je zangažovanost bankovního systému na těchto cyklech.

Jak na to?

Činil to už Glass-Steagallův zákon: separoval komerční od investičních bank. Komerční banky se tak nemohly účastnit rizikových operací na finančních trzích. Ti, co prosadili opuštění tohoto zákona (lidé z Clintonovy administrativy roku 1999, pozn. red.), zapomněli, jak důležité je, aby riziková aktiva zůstala mimo bilance komerčních bank. Cesta k deregulaci byla zahájena již v osmdesátých letech, za Clintona ale nabrala na síle. Odpovědnost nese jistě i Alan Greenspan, někdejší šéf Fedu, který v letech 2001 až 2004 držel úrokové sazby tuze nízko. Rozhodně to všechno není vina Bushe, jak se dnes módně říkává.

Ale krize tohle posunula ještě dále. Zatímco Glass-Steagallův zákon umožnil komerčním bankám dělat investiční bankovnictví, v reakci na krizi začaly dvě zbylé investiční banky – Goldman Sachs a Morgan Stanley – provádět komerční bankovnictví a staly se univerzálními bankami. Glass-Steagallova demarkace tedy vzala za své definitivně – i z té druhé strany.  

Ano, a to je velmi špatné řešení. Ale ta konvergence bank investičních ke komerčnímu bankovnictví tu již byla před krizí – investičním bankám bylo umožněno vyžívat krátkodobých mezibankovních depozit. Nyní pouze investiční banky učinily poslední krok – jako tradiční komerční banky mohou využívat depozit běžných vkladatelů. Tato depozita jsou jistější a stabilnější než mezibankovní depozita, v jejichž případě jen nepatrný pokles vzájemné důvěry bank vyvolává enormní negativní jevy. Ale investičním bankám nemělo být umožněno už to prvé – takto se zadlužit, takzvaně se „zapákovat“, na základě krátkodobého financování. Většina jejich investic totiž jde na dlouhodobé, zpravidla nelikvidní projekty.  

Jste tedy pro takovou podobu reformy finančního systému, která by znovu oddělila investiční od komerčního bankovnictví?

Ano. Jelikož komerční banky získávají prostředky krátkodobé povahy, od běžných vkladatelů, měly by být omezeny možnosti, jak s těmito penězi naloží, tedy nač a komu je půjčí. Neměly by asistovat při burzovních úpisech, obchodovat s deriváty a tak dále. No a investiční banky, ty ať rizikovější transakce provádějí, ale ať jsou také financovány dlouhodobě, například prostřednictvím kapitálových trhů. Ale nikoli krátkodobě – z depozit klientů či z prostředků jiných bank.

Jste pro, aby součástí reformy finančních trhů bylo i zavedení nějaké podoby cílování cen aktiv, jímž by se mohlo zamezit vzniku bublin?

Souhlasím. Centrální banka, která vyhodnocuje pouze růst cenové hladiny v oblasti zboží a služeb, není dobrou centrální bankou, jelikož přehlíží možné bubliny na trzích aktiv. Jestliže se vytváří bublina na trhu aktiv, například v sektoru nemovitostí, tedy když roste poptávka po nemovitostech, stoupá i nabídka – výstavba – nemovitostí a investice do nových kapacit (bublina zlevňuje kapitál, což podněcuje k více investicím), což nakonec může ponechat cenovou hladinu celkem beze změny a centrální banka tak po jistou dobu může snadno bublinu přehlížet. Po splasknutí najednou zjišťuje, že se investovalo přebytečně do nevyužívaných kapacit – ekonomika je v útlumu. Zvýšení sazeb coby opatření proti inflaci zmenšuje i velikost bublin, však samo o sobě nestačí. Do budoucna by se tedy měly monitorovat i ceny přímo na trhu aktiv.

Alan Greenspan upozorňoval, že úrokové sazby jsou příliš hrubou zbraní proti bublinám, neboť zasahují veškeré sektory ekonomiky, nejen ty, jež se zrovna přifukují. Byl skeptický i k samotnému monitorování bublin.

Myslím, že on to nikdy pořádně nezkusil – asi až na jednu výjimku. Nezapomeňme rovněž, že od té doby, co to prohlásil, ztratil hodně ze své reputace.

Myslíte, že americká vláda učinila to nejlepší, co mohla, když některé z investičních bank, například Bear Stearns zachránila, zatímco Lehman Brothers posléze nechala padnout?

Patřím ke kritikům tohoto nejednotného postupu. Pozice Lehman Brothers na trhu s credit-default swaps byla skutečně klíčová, a proto považuji pád banky za chybu. Došlo k podcenění dopadů bankrotu této systémové společnosti.

Objevují se i hlasy, že pád Lehman Brothers významně napomohl Obamovi v prezidentské kampani. Před bankrotem investiční banky totiž McCain začal demokratického kandidáta dotahovat, a dokonce jej i porážel, ale poté krize eskalovala a rozestup mezi kandidáty se opět zvětšil.

Můžeme zajít ještě dále. Timothy Geithner, jehož si Obama vybral jako svého ministra financí, byl – coby šéf newyorského Fedu – ústřední z osob, jež o pádu či záchraně Lehman Brothers rozhodovaly. Někteří lidé už tak mluví o „kšeftu“ – pád Lehmanů za křeslo ministra financí. Nemyslím si, že by tomu tak bylo, ale chápu, že lidé tyto dohady milují.

Hotová konspirační teorie.

Ano. Ale je zajímavé, že Obama si vybral do ekonomického týmu řadu lidí, jež lze považovat za viníky krize. Například Lawrence Summers, jeho klíčový ekonomický poradce, byl jedním z lidí, kteří během Clintonovy administrativy vehementně prosazovali již zmíněné zrušení Glass-Steagalova zákona.

Jste z toho rozčarován?

To ne, jen říkám, že v Obamově administrativě bude docela dost lidí, kteří nesou za krizi tak či onak odpovědnost. Připomíná mi to knihu The Best and the Brightest, která je o tom, jak si prezident Kennedy vytáhl do své administrativy ty nejlepší mozky z Harvardu a jiných špičkových univerzit, a tito lidé nakonec dovedli Spojené státy do debaklu jménem vietnamská válka. Příklad toho, že i nejlepší a nejbystřejší dělají chyby. A to kvůli své aroganci a přesvědčení, že vědí vše lépe než ostatní, což jim ovšem zastíní možnost užití obyčejného selského rozumu.

Zkrácená verze rozhovoru vyšla 22. 12. 2008 v Týdnu č. 51-52/2008.