Český ekonom číslo jedna

Vaše neteř Nikol Štíbrová je hvězdou seriálu Pojišťovna štěstí. Obří americký pojišťovací ústav AIG lze zase nyní – po krizi, jež jej fatálně zasáhla – označit za „pojišťovnu neštěstí“. Vy o tom leccos víte.

Máte pravdu. Na sklonku osmdesátých let jsem pracoval pro konzultační firmu Gifford Fong. Zabývali jsme se nezávislým hodnocením derivátových kontraktů (cenné papíry v širším smyslu slova, jež jsou navázány na hodnoty jiných cenných papírů, komodit, burzovních indexů či třeba úrokových sazeb, pozn. L. K.) různých firem. Měl jsem tak možnost nahlédnout do portfolia derivátových kontraktů právě i pojišťovny AIG. Musím vám říci, že tak riskantní transakce, co už tam tehdy prováděli, jsem nikdy předtím ani potom neviděl. To bylo něco neuvěřitelného! Byť jen nepatrný pohyb trhu mohl způsobit okamžitou ztrátu či zisk miliard dolarů. Čistý hazard!

Během finanční krize zaznamenala AIG kolosální ztráty. Bylo ve světle toho, co jste řekl, chybou, že ji – tak jako jiné velké finanční instituce – američtí daňoví poplatníci sanovali?

Domnívám se, že chybou bylo, že se to stalo tak, jak se to stalo. Americká vláda měla převzít pouze tu část firmy, jež se koncentrovala opravdu na pojišťování. Zbytek měla nechat padnout.

Oldřich Vašíček (*1941)

Pražský rodák, jenž vyrůstal v Soukenické ulici, je zřejmě jediným Čechem, jenž si vydobyl světové renomé v oblasti teoretické ekonomie. Proslulý je jeho Vasicek model z roku 1977, jenž popisuje genezi úrokových sazeb. Vašíček byl však úspěšný i v praxi. V roce 1989 založil v USA se dvěma společníky firmu KMV, kterou o třináct let později prodali za miliardy – po přepočtu na koruny (přesněji za 210 milionů dolarů). Do USA, konkrétně do San Franciska, emigroval po srpnové invazi roku 1968 společně se ženou Silvou. Má tři dospělé syny a čtyři vnoučata. Je strýcem herečky Nikol Štíbrové, miluje hru na flétnu a windsurfing (ten ovšem už provozovat nemůže, neboť si už doslova „roztrhal“ zápěstní úpony).

Hodně se také debatuje o tom, zda byla AIG ještě vůbec pojišťovnou, nebo už jen jedním velkým kasinem.

No právě. Myslím, že se to mělo rozlišit. Ta pasiva, která byla skutečně pojištěním, měla být zachráněna, měla se převzít, ale zbytek firmy ne. Ten se měl nechat padnout. Mohlo se to zkrátka provést tak, aby skuteční pojištěnci o své peníze nepřišli, přičemž by zároveň nedošlo k sanaci ztrát plynoucích z pochybných transakcí, které AIG prováděla nad a za rámec svého pojišťovacího byznysu.

Po odchodu z Gifford Fong jste v roce 1989 spoluzaložil firmu KMV, jež se zabývala analýzou úvěrových rizik.

Ano, impulsem byla skutečnost, že se nám nelíbil způsob, jímž zaběhané ratingové agentury pracují. Jejich hodnocení, i když se opírají o různé kvantitativní ukazatele, jsou totiž víceméně subjektivní. Mnohdy se v těch hodnoceních odrážejí i jiné zájmy – nechtějí třeba určité společnosti razantně snížit rating, neboť by to bylo z různých důvodů, třeba i hospodářských, nevhodné pro ně samé. Založili jsme proto KMV a stanovili si, že vyvineme a uvedeme do praxe objektivní způsob hodnocení úvěrového rizika. Byli jsme úspěšní, fungovalo to. Asi sedmdesát procent velkých světových bank se stalo našimi klienty.

Pak jste ale KMV prodali.

V roce 2002 nás koupila ratingová agentura Moody’s. Ta tak nabízí způsob hodnocení ve stylu KMV – ovšem nezávisle na svém konvenčním způsobu hodnocení.

To je zajímavé, KMV jste spouštěli jako vzdor převládajícímu způsobu hodnocení, ale nakonec jste ji prodali právě konvenční ratingové agentuře.

Měli velký zájem. Odmítli jsme dvě nabídky, s nimiž přišli. Třetí jsme už prostě odmítnout nemohli (agenturu tehdy prodali za 210 miliónů dolarů, pozn. L. K.). KMV byla v té době velká firma, s 250 zaměstnanci. Myslím si, že nový způsob hodnocení úvěrového rizika, který jsme na trh uvedli, už nezanikne.

V čem konkrétně spočívalo vaše objektivní hodnocení?

Vycházeli jsme z toho, jak na tu kterou firmu nahlíží trh. Klíčové byly tři faktory: zaprvé bilance pasiv; zadruhé to, jak firmu „hodnotí“ akciová burza, tedy jaké jsou kursy akcií, to znamená tržní kapitalizace; a zatřetí, jak příliš tyto ceny akcií kolísají. Jestliže byla tržní kapitalizace firmy dostačující, aby pokryla pohledávky, které jsou v dané době splatné, má firma vždycky možnost veškeré závazky uhradit. A také na tom má zájem, neboť jinak by významně poklesla její tržní kapitalizace. Pokud její tržní hodnota už dostačující není, pak nemohou být v současné době splatné závazky v žádném případě pokryty. Na základě toho, jaká byla kolísavost akcií té které firmy, jsme spočítali pravděpodobnost, s níž by tržní kapitalizace mohla v budoucnu klesnout právě až tak významně, že by již její tržní hodnota nebyla dostatečná.

Ratingové agentury se nyní po krizi odvolávají na to, že jejich hodnocení jsou pouhá subjektivní stanoviska. A protože jsou to jen „názory“, nemohou být agentury za chybná hodnocení popotahovány – bylo by to přece popření svobody slova. Mýlily se přitom už na počátku tisíciletí, v době účetních skandálů firem typu Enron.

Ano, třeba v případě Enronu trh už napovídal dávno před tím úpadkem, že se s firmou děje něco zvláštního – zaprvé cena akcií klesala a zadruhé se nesmírně zvyšovala kolísavost. To znamená, že nastala nejistota ohledně toho, jakou ta firma má vlastně skutečnou hodnotu. Standardní ratingové agentury přitom tyto indicie, jež přicházely z trhu, nereflektovaly.

Jak tedy podle vás ratingové agentury reformovat? Problém vězí asi i v tom, že jejich hodnocení jsou již součástí legislativy. Lze to nějak „rozetnout“?

Ono je těžké tuto legislativu úplně zrušit. Třeba penzijní fondy mohou podle nynějších regulací investovat jen do titulů, které jsou takzvaně investment-grade. To jsou první čtyři kategorie hodnocení ratingových agentur. I když je to hodnocení poněkud subjektivní a ne vždy dokonalé, je to přece jenom jistá záruka, že penzijní fondy budou vložené peníze spravovat bez přílišného riskování.

Byla finanční krize i selháním ratingových agentur?

Určitě. Pravda ovšem je, že hodnocení zejména těch nových, takzvaných strukturovaných cenných papírů je nesmírně složité. Velké investiční banky vytvářely různé deriváty a jejich balíky, které byly zcela neprůhledné. Až to vypadá, že tomu tak mnohdy bylo záměrně.

Jak to?

Ty banky třeba vytvářely balíčky hypoték pro jednotlivce, dejme tomu deset tisíc takových hypoték, které „nařezaly“ do takzvaných tranší. Držitelé různých tranší si mohli nárokovat přístup k peněžnímu toku z oněch hypoték s různou prioritou. Jak říkám, celé to bylo strašně složité a velmi obtížné vůbec nějak hodnotit. Skoro si myslím, že mnohdy ty různé tranše byly v úhrnu prodávány za vyšší hodnotu, než by se dalo vyinkasovat za pouhý „nenařezaný“ balík hypoték.

Jste autorem proslulého finančního modelu – jde o takzvaný Vasicek model. Myslíte, že krize je i selháním těchto kvantitativních modelů? Například Nassim Nicholas Taleb, autor bestselleru Black Swan, je přesvědčen, že ano.

O tom nemůžu mluvit zasvěceně, neboť jsem tu knihu nečetl. Taleba znám osobně a četl jsem pár článků, ale tento jeho náhled znám jen z druhé ruky.

Taleb kritizuje hlavně ty modely, jež rozvinuli nobelisté Myron Scholes a Robert Merton, s nimiž jste svého času spolupracoval. Má tyto ekonomy za „společenské parazity“, kteří prý finanční krizi přivodili (viz Merton a Scholes vs. Taleb).

Pokud jde o kvantitativní modely Boba Mertona a Black-Scholesův model, to jsou podle mého velice solidní teorie. Neshledávám na nich nic teoreticky nesprávného či škodlivého. Ale samozřejmě, každá teorie se dá zneužít. Myslím ovšem, že právě tyto teorie umožňují jistý objektivní pohled na hodnotu firmy a na hodnotu finančních aktiv, a myslím rovněž, že jsou přinejmenším vhodným doplňkem nebo alespoň výchozím bodem pro subjektivní posuzování.

Merton a Scholes vs. Taleb

Na konci šedesátých let se ve výzkumném oddělení sanfranciské pobočky banky Wells Fargo sešla věru zajímavá sestava ekonomů a matematiků, kteří brzy posunou hranice finanční teorie o notný kus dál. Oldřich Vašíček, jenž právě emigroval z Československa, se stal členem tohoto týmu (jemuž šéfoval John McQuown, s nímž o dvacet let později založí firmu KMV) a dostal tak možnost spolupracovat například i s Myronem Scholesem a Robertem Mertonem. Tito dva ekonomové získali v roce 1997 Nobelovu cenu, a to za modely oceňování aktiv (například opcí), které rozvinuli právě na přelomu šedesátých a sedmdesátých let. Jen rok nato, v roce 1998, ale jejich jména zaznívala spíše v negativních konotacích – ve spojení s právě kolabujícím obřím hedgeovým fondem Long-Term Capital Management, jehož obchodní strategie spoluutvářeli, a jehož tehdejší pád vážně ohrožoval celý globální finanční systém.

Merton a Scholes však byli kritizováni i v souvislosti s finanční krizí o deset let později. Na mušku si je bral a bere v prvé řadě Nassim Nicholas Taleb, autor bestselleru Black Swan, jenž je přesvědčen, že se jejich modely na vzniku krize poměrně významně podílely. Označuje proto ekonomy typu právě Mertona či Scholese za „společenské parazity“. Z důvodu enormního úspěchu, jehož se bestselleru Black Swan dostalo, má tato kritika poměrně široké auditorium.

Autor knihy zavedl v roce 2009 na téma „Taleb“ řeč jak s Mertonem, tak se Scholesem. Co ti o svém „dvorním kritikovi“ Talebovi míní?

Robert Merton (úryvek z rozhovoru autora knihy):

Co soudíte o kriticích Black-Scholesova modelu (někdy též Black-Scholes-Mertonův, pozn. red.; slavný model oceňování aktiv, který Merton pomáhal rozvinout), například Nassimu Nicholasi Talebovi?

Když se skutečně zaměříte na to, co Taleb hlásá, zjistíte, že toho zase tolik neříká. Black-Scholesův vzorec je velmi speciální případ. Je elegantní v tom smyslu, že je snadno spočitatelný. Používá se už čtyřicet let. Ne už však při obchodování, na to je příliš jednoduchý, ale stále například v účetnictví. Je a vždy byl to však jen symbol hlubší „filozofie“, která je za ním.

Špatné modely, prý i tento „váš“, jsou zodpovědné za krizi a vy jste prý parazit, říká též Taleb.

Každý model – ne jenom matematický – je nekompletní, neboť jde o zjednodušení reality, odhlížení od její komplexity. To znamená, že modely mají své limity. Aby bylo možné je používat, je třeba tato omezení znát. Dám ještě jeden příklad. Loni v prosinci jsem letěl do Ženevy, všude byl sníh a my měli úplně hladké přistání; letadlo prostě „dosedlo“ jako do bavlnky. Pilot vylezl z kokpitu a řekl nám: „Musím se vám přiznat, že s přistáním jsem neměl nic společného, celé to řídil počítač.“ Letěl bych však tím letadlem bez pilota – jen s počítačem? Ani náhodou. Počítač je totiž jen nekompletní model toho, co vše se může stát. Když se stane cosi, s čím model nepočítá, co není naprogramováno v počítači, musí zasáhnout pilot. Pilot tedy musí přesně vědět, co v počítači je, a co ne – musí znát limity modelu. Lidé a modely jsou spojité nádoby, jež nelze oddělit. Platí to i pro modely oceňování finančních aktiv.

Úryvek z autorova rozhovoru s Robertem Mertonem (profesorem Harvard Business School), který byl pořízen v Bostonu a vyšel 9. 11. 2009 v Týdnu č. 45.

Myron Scholes (úryvek z rozhovoru autora knihy):

Nassim Nicholas Taleb, označovaný za jednoho z mála proroků finanční krize, označuje za „parazita“: Black-Scholesův model je prý k ničemu, jeho užitečnost notně zveličená.

Nechci se k tomu pánovi příliš vyjadřovat. Ponechme ho při jeho přáních a představách.

Proč hned taková osočení?

Může to být tím, že jeden ze studentů mého kolegy Roberta Mertona odhalil v Talebově vědecké práci skutečně velmi hrubou chybu. On je tak nejspíš hnán snahou pomstít se.

Úryvek z autorova rozhovoru s Myronem Scholesem (emeritním profesorem Stanfordské univerzity), který byl pořízen v Bratislavě a vyšel 1. 6. 2009 v Týdnu č. 22.

Rozhovor pořízený v Praze vyšel 6. 12. 2010 v Týdnu č. 49/2010.