Zkuste žít bez bankéřů!

Prezident Klaus označil Mezinárodní měnový fond za „barbarský relikt“, za instituci, jež by mohla být dost dobře zrušena. Co si o tom myslíte jako někdejší vrcholný zaměstnanec fondu?

(dlouze se zamyslí) Je to velmi barvité vyjádření. Prezident Klaus má mimořádný talent vyvolávat veřejnou debatu stran ústředních otázek současnosti. Ve svém funkčním období, ve své kariéře, vždy nepřehlédnutelným způsobem podněcoval a podněcuje diskusi na nejrůznější témata. Obdivuji jej pro jeho kuráž a vizi. 

Z Mezinárodního měnového fondu jste počátkem devadesátých let přešel do čela izraelské centrální banky. Izrael prošel krizí docela dobře. Proč?

Stojí za tím tři klíčové důvody. Zaprvé, tamní bankovní sektor je silnější a odolnější než v mnoha jiných zemích. Banky států, jež během uplynulých let opravdu trpěly, byly ke krizi nějakým způsobem náchylné. Izraelské banky se ale například v takové míře nezaangažovaly v obchodech s problémovými, takzvaně toxickými aktivy. Zadruhé, izraelská fiskální politika je stále celkem odpovědná. Reakce na krizi byla velmi přiměřená v tom smyslu, že se vládní představitelé nejali ekonomiku horečně zachraňovat hlava nehlava bez zřetele na budoucnost. Rozpočtový deficit vzrostl, ale jen poměrně nepatrně. A zatřetí, dobře fungovala i měnová politika nastavená centrální bankou.

Ale nedávno jste varoval před návratem inflace do izraelské ekonomiky. Bylo to interpretováno i jako kritika nynějšího vedení tamní centrální banky.

Ale vůbec nekritizuji. Zdůrazňuji ovšem to, že země, jež byly v minulosti citelně stiženy inflací – a dal bych do tohoto seznamu vedle Izraele i Mexiko, Brazílii –, tak mají ve své pomyslné „DNA“ zakódovánu slabší imunitu vůči inflační nemoci. Pravděpodobnost, že se nevhodná hospodářská opatření projeví inflačně, je právě v těchto zemích mnohem vyšší než ta, že obdobně špatné ekonomické zásahy způsobí nějakou nežádoucí inflaci například v USA.

Vztahoval jste to ale k nynějšímu dění na devizových trzích.

Ano. Mnoho zemí totiž zkouší zmírnit nebo zabránit zhodnocení vlastních měn prostřednictvím intervence na devizovém trhu. Taková intervence ovšem vyžaduje – aby mohla být udržena monetární kontrola – též provádění sterilizace (neutralizace důsledků spjatých s intervencí centrální banky na devizovém trhu, pozn. L. K.). Varoval jsem před tím, že to dlouhodobě není udržitelné. Žádná centrální banka nemůže z dlouhodobého hlediska udržovat intervenční politiku sterilizací, když je kapitálový účet otevřený, tedy když se kapitál může volně pohybovat z a do dané země.

Jacob Aharon Frenkel (*1943)

Izraelský ekonom a bankéř působil na přelomu osmdesátých a devadesátých let jako jeden z ředitelů Mezinárodního měnového fondu (na jaře 1990 vedl z titulu této funkce ve vysílání Československé televize debatu s Václavem Klausem, tehdejším ministrem financí, o transformaci tuzemské ekonomiky). V letech 1991 až 2000 byl tento otec dvou dcer šéfem izraelské centrální banky. Poté působil ve vrcholných orgánech investiční banky Merrill Lynch, pojišťovny AIG a nyní je předsedou JP Morgan International. Předsedá též Skupině třiceti (Group of Thirty), vlivnému washingtonskému uskupení, jehož členy jsou šéfové evropské, čínské i britské centrální banky či laureát Nobelovy ceny za ekonomii Paul Krugman. 

Hovoříte-li o inflaci, obáváte se zvýšené inflace v USA či eurozóně, která by byla výsledkem protikrizových opatření typu kvantitativního uvolňování či jiného způsobu poskytování záchranných prostředků finančnímu systému?

Inflaci nyní nevnímám jako bezprostřední nebezpečí. Dokonce ani nevidím nějaké inflační tlaky, jež by potenciálně mohly vzniknout v dohledné době. Avšak ve věci inflace je třeba být stále ve střehu. Když se totiž – jako je tomu v současnosti – tisknou horečně nové peníze, k zesílení inflačních tlaků přirozeně dojde, až začnou být utráceny, až expanduje množství úvěrů z těch peněz utvořených.  Ale jsem si jist, že americká nebo evropská centrální banka o tom dobře vědí. Nyní ovšem stále ona expanze úvěru nenastává.

Proč?

To je právě pro centrální bankéře i vládní ekonomické představitele docela frustrující. Jde o to, že komerční banky nově získané peníze podnikům ani firmám příliš nepůjčují a podniky a firmy se zase zdráhají brát si úvěr. A vzhledem k tomu, že regulátoři jsou připraveni zvýšit požadavky na množství rezervního kapitálu, jež musí komerční banky povinně držet, šance na úvěrovou expanzi v dohledné době jsou zhruba tytéž jako šance na úvěrovou kontrakci, na nějaký další credit crunch.

Lze říci, že měnová politika je v současnosti neúčinná?

No, centrální banky by rády efektivnější měnovou politiku, než jaká je nyní. O tom není pochyb.

Jde o nové paradigma v oblasti měnové politiky? Třeba profesor Bruce Greenwald z Kolumbijské univerzity míní (viz Irelevantní peníze), že ano, že měnová politika v posledních dvaceti letech ztratila svoji někdejší účinnost.

Je to nový fenomén, ale nejsem si jistý, zda i nové paradigma. Pevně doufám, že máme co dělat s pouze dočasným odklonem od starého paradigmatu. Protože pokud by nové paradigma bylo takové, jak naznačujete, bylo by provádění měnové politiky extrémně obtížné, takřka nemožné. Toto riziko musí být „smeteno“. Byznysem komerčních bank je prostě půjčování. A podniky si zase musí vypůjčovat. Avšak prostředí a podmínky musí být takové, že banky budou k úvěrování opravdu motivovány.

Jak tedy docílit toho, aby ty banky půjčovaly? Nutit je asi nelze.

Nutit určitě ne. Spíše je třeba snížit nejistotu. Úhlavním z problémů je dnes regulatorní nejistota. Skoncujme s ní. Mám na mysli předně nejistotu ohledně budoucí podoby fiskální politiky, budoucího daňového režimu. Vnesení jistoty povede k expanzi úvěrů, což podnítí hospodářský růst.

Takže reforem je třeba tak rychle, jak jen to bude možné?

Určitě. Zda to označíme za reformy, to je druhořadé. Důležité je vnést nastavit pravidla jasně, srozumitelně a čitelně. Nová pravidla není nutné zavést vesměs „přes noc“. Stačí, když bude důvěryhodně načrtnut nějaký závazný plán, dle nějž se bude postupovat.

Ale například nové mezinárodní regulace bankovnictví označované jako „Basel III“ mají být uváděny postupně, nejspíše až po dobu následujících 13 let. To je docela dlouhá doba, což nejistotu ztlumit nemusí.

Ta strategie je taková, že nové regulace budou formulovány nyní, ale implementovány v delším časovém horizontu. Argumentem pro to je, že tak totiž lze zabít dvě mouchy jednou ranou – zvýšit bezpečnost a spolehlivost bank tím, že budou muset držet více rezervního kapitálu, a zároveň nezhoršit křehké hospodářské oživování, neboť to uvádění nových pravidel bude rozloženo v čase. A vůbec bych si nebyl jistý tím, že komerční banky budou potřebovat všechen ten čas, jenž je jim dán pro implantaci k dispozici. Sázel bych spíše na to, že zejména silnější banky zavedou nová pravidla spíše dříve než později, aby tak demonstrovaly svoji sílu, dobrou kondici a konkurenceschopnost.

Zmiňujete problém bank velkých na to, aby mohly být ponechány vlastnímu osudu, aby si je vláda mohla dovolit nechat padnout. Vyvolává to totiž morální hazard. Působíte coby předseda JP Morgan International, jste tedy vrcholným představitelem jedné z nich. Nestřílíte trochu do vlastních řad?

Problém není o bance JP Morgan, ta je velmi silná, ale o tom, že je třeba, abychom se do budoucna vyhnuli nezamýšleným důsledkům dnešních opatření. Nová pravidla musí být uváděna harmonizovaně. Neměla by nastat situace, kdy část světa půjde jednou cestou, a zbytek druhou.  A ještě jedna věc – je třeba navrhnout nová pravidla tak, abychom jen riziko nevytlačili z regulované sféry do neregulované. To by bylo kontraproduktivní.  

Co si myslíte o konsolidaci bankovního sektoru, zejména v USA. Nyní po krizi je tam méně opravdu velkých bank než před ní. Pro JP Morgan to může být výhodné, ale ze širšího pohledu tomu tak být nemusí – konkurence mezi bankami bude patrně slabší.

Podoba finančního odvětví se změní. Bude to menší odvětví. Jeho podíl na celé ekonomice klesne níž, než býval. Pravděpodobně v něm bude zaměstnán i menší podíl pracovní síly než před krizí.

Opravdu?

Pravděpodobně. Do to míry, do jaké byl rozmach sektoru v předkrizových letech excesivní, je to takřka z definice. Je třeba se však vyhnout tomu, aby došlo k útlumu těch částí odvětví, které jej činí opravdu funkčním. Neměli bychom zkrátka s vaničkou vylít i děcko.

Slabší konkurence mezi bankami ale nemusí věstit nic kloudného pro řadového střadatele, pro řadovou firmu.

Nejsem si jistý, jaké je optimum v jejich počtu. Byl-li předkrizový rozmach opravdu přehnaný, pak je to optimum jistě menší, než se zdálo.

Hrozí brzký příchod další recese. Je hrozbou, zejména v USA, ono pověstné „dvojité dno“?Vidíte nebezpečí recese s dvojitým dnem – zejména v americké ekonomice?

Myslím, že pravděpodobnost dvojitého dna je nízká. Samozřejmě, nikdy neříkej nikdy, ta možnost tu je. Pravděpodobnost je nízká z jednoho prostého důvodu – nyní existuje dobré obecné povědomí o tom, že křehký finanční sektor je matkou všech krizí. Všechno úsilí se tedy zaměřuje na jeho posílení, přičemž je důležité k tomu nepřistupovat populisticky a líbivě hlásat, že banky musí být ztrestány. Místo emocí je třeba střízlivého odstupu a vědomí, že silný finanční sektor je oporou solidnímu ekonomickému růstu. Finanční sektor nemůže být vnímán jako nepřítel ekonomiky.

Ale veřejnost nyní spíše tento sektor vnímá jako jakéhosi obřího upíra, který jen vysává krev-peníze. Lze nějak vylepšit tak pošramocenou image?

Problém není v PR, problém je ve vzdělání. Souhlasím s vámi, že politici a neinformovaná veřejnost si čas od času myslí, že bankéři jsou veřejný nepřítel číslo jedna. Ale zkusit žít bez nich!

Říkáte, že Čína je nyní motorem globálního růstu. Nebojíte se jeho zadrhnutí, způsobeném třeba splasknutím realitní bubliny.

Čína je neuvěřitelný gigant. Proces urbanizace, v jehož rámci se miliony a miliony Číňanů stěhují z venkova do měst, stále pokračuje. Může mít samozřejmě neblahé důsledky, třeba v podobě společenských tenzí a otřesů – čínská společnost je příjmově značně nesourodá, nůžky jsou do široka rozevřeny jak mezi městy a venkovem, tak mezi centrální částí a periferiemi či pobřežím. Další růst je pro rozvoj Číny nezbytným předpokladem. A opírá se stále hlavně o vývozy. To je zatím jediný způsob, jímž je utvářena poptávka po čínských výrobcích. Když nebude poptávky po těchto výrobcích, nebudou zaměstnány ony miliony lidí, jež směřují z venkova do měst. Je tedy třeba zlepšit strukturu ekonomiky, je třeba zlepšit důchodový systém, systém sociálního zabezpečení i kapitálový trh – tak, aby tamní firmy vyplácely dividendy. Toto všechno změní Čínu v zemi, která méně spoří, kde je citelná domácí spotřeba a tudíž nemusí být tak podstatný export. To však bude ještě dlouhá cesta.

Takže dle vás je nutné, chceme-li dosáhnout globální rovnováhy, aby Čína nevytvářela tak značné úspory?

Ano. Ruku v ruce s tím totiž posílí i čínská měna. Co však zdůrazňuji, je, že změna v hodnotě měny a změna ve složení poptávky po čínském zboží z externí na domácí jsou dvě komponenty. Pokud se zaměříme pouze na jednu z nich, na měnu, a budeme Čínu tlačit, aby zhodnotila vlastní měnu, není to dost dobré.

Nezaměstnanost je nyní v USA vyšší než v řadě zemí Evropské unie. Lze to vnímat i jako pozitivní znak – že se americká ekonomika rychleji pročistí, zatímco evropská sice neprožije takový šok, ale kvůli různým sociálním programům se bude zotavovat déle?

Nevidím to jako pozitivní znak, nahlížím to jako reflexi. Protože když šla míra nezaměstnanosti rychle nahoru, bylo možné opravdu to vnímat jako signál flexibility amerického trhu práce. Jakmile se obnoví ekonomický růst ve světě, míry nezaměstnanosti pozvolna klesnou. Míra nezaměstnanosti pak má v USA potenciál klesnout rychleji než v Evropě.

Irelevantní peníze (úryvek z autorova rozhovoru s Brucem Greenwaldem)

Vaše přednášky občas navštěvuje i legendární investor Warren Buffett. Je to dobrý student?

(smích) No, přednášky navštěvuje, ale mým studentem není. Je naprosto výjimečný v tom, co dělá. A z toho hlediska, že se snažím přednášet, jak být nejlepší v tom, co on dělá, by musel být nejlepším studentem.

A jak by zněly rady pro řešení nynější krize?

Jde o tradiční ekonomický problém – hospodářský cyklus. Řešením je poskytnout více peněz – jako v případě hypotečních domů Fannie Mae a Freddie Mac. Vláda prostě musí poskytnout trhům více peněz.

A neobáváte se inflace, kterou může přehnaná peněžní nabídka způsobit?

Ne. Za „starých časů“, přibližně před rokem 1991, existoval úzký vztah mezi peněžní nabídkou, cenami a výstupem ekonomiky. Monetární politika byla přiměřeně silnou zbraní. Od té doby se však zdá, že nemá téměř žádný efekt. Peníze jsou irelevantní.

Co způsobilo „zirelevantnění peněz“?

Monetární politika už nemá svou sílu. Bývávalo, že monetární politika a peněžní nabídka souvisely s rekapitalizací (procesem, kdy centrální banky poskytly peníze komerčním bankám, a ty tak mohly obnovit úvěrování firem, pozn. L. K.). Nyní, po deregulaci, kdy komerční banka musí platit úrok z depozit na požádanou, má peněžní politika mizivý efekt. Statistická závislost mezi výstupem, inflací a nabídkou peněz, o níž psal i z historické perspektivy například Milton Friedman, prostě zmizela.

Právě Friedman přede dvěma lety (v roce 2006, pozn. L. K.) v jednom ze svých posledních rozhovorů uvedl, že svět v budoucnu skončí v těžké inflační krizi, protože vlády neodolají pokušení stále zvyšovat peněžní nabídku.

Prostě se mýlil. Tohle předpovídal už od začátku devadesátých let, když se peněžní nabídka začala významněji zvyšovat. Nevyplnilo se to, nic takového se nestalo.

Takže myslíte, že peníze a jejich zvýšená nabídka mají jen kladné efekty?

Nemají žádné efekty.

Ale když nemají efekty, proč je vláda lije do institucí typu Freddie Mac nebo Fannie Mae?

Ale to nejsou peníze v tom smyslu. Peníze mají tři definice: uchovávají hodnotu, slouží jako zúčtovací jednotka a zejména jsou prostředkem směny. Když vláda těm ústavům poskytuje peníze, netiskne nové bankovky v tradičním smyslu slova, spíše jen transferuje bohatství. A to je úplně jiný fenomén.

Úryvek z autorova rozhovoru s Brucem Greenwaldem (profesorem financí Kolumbijské univerzity), který byl pořízen v New Yorku  a vyšel 25. 8. 2008 v Týdnu č. 34/2008.

Zkrácená verze rozhovoru pořízeného v Praze vyšla 1. 11. 2010 v Týdnu č. 44/2010.