Euro nemůže fungovat

Jste duchovním otcem moderní teorie portfolia, pro niž je charakteristické zaměření na třídy aktiv. Říká se, že finanční krize byla výjimečná, jelikož prakticky všechny třídy aktiv zamířily dolů ve stejný čas. To prý dokonce činí vaši teorii částečně neplatnou.

Ale z pohledu mé teorie se nic nečekaného nestalo. Třídy aktiv zamířily dolů tak, jak se dá předpokládat. Teorie počítá s tím, že jednotlivé třídy aktiv míří dolů různě. To se také stalo. Akcie společností s vysokou kapitalizací spadly o 38 procent, podnikové dluhopisy o pět procent, ty takzvané rozvíjející se ekonomiky o 60 procent.

Ale kritici říkají, že právě proto, že všechny třídy aktiv zamířily najednou takhle dolů, se ukazuje, že vaše teorie portfolia není univerzálně platná.

Jak jsem řekl, třídy aktiv zamířily dolů, jen různými tempy. Tak, jak se čekalo. Ale pamatujme, teorie portfolia nám neurčuje jako optimální jediné portfolio. Pro někoho bude optimální vyšší výnos při vyšším riziku, pro jiného nižší výnos při nižším riziku. Záleží na tom či onom investorovi, zda dlouhodobě preferuje vysoké riziko a vysoké výnosy, nebo se spokojí s nízkými výnosy při nízkém riziku. Záleží na každém, s jakým portfoliem je takříkajíc ochoten žít. Investor s větším apetitem po riziku sice v krizi, jako byla tato – a takové krize nastávají –, ztratí více než někdo opatrnější, ale v průměru dlouhodobě také vydělá více než ten opatrnější, který se během krize tolik nepropadl.

Říkal jste, že takové krize nastávají. Ani tato tedy nebyla nijak zvlášť výjimečná?

Rok 2008 nebyl extrémní, nebylo to nic historicky mimořádného, nebyla to žádná černá labuť, jak říká Nassim Taleb. Když se podíváte na graf – na roční výnosy akcií velkých společností, rok 2008 nejen, že nebyl nijak mimořádný, mimořádně zlý, nebyl dokonce ani nejhorší. Za období od roku 1926 se dělil o druhé místo mezi nejhoršími roky.

Harry Markowitz (*1927)

Profesor financí na Rady School of Management při Kalifornské univerzitě v San Diegu získal roku 1990 Nobelovu cenu za ekonomii. Jak sám říká, je duchovním otcem moderní teorie portfolia, a jedním z duchovních dědů behaviorálních financí, směru, jež do finančních teorií zahrnuje mnohem důsledněji psychologické aspekty, jako je stádovost či přehnaný optimismus investorů. Kromě přednášení, ať už na škole či na konferencích, hlavně však na videokonferencích (cestování pokládá za nepříliš efektivní způsob trávení času) se v nemalé míře věnuje i poradenství. Je ženatý, má čtyři děti.

⊕ Poslechněte si rozhovor s Lukášem Kovandou o Harrym Markowitzi

Který rok byl nejhorší?

Nevím to z hlavy, možná 1932 nebo 1933. Nikoli ovšem 1929, neboť až do října toho roku šly kursy nahoru. V roce 1929 byly špatné dny, ale těžké roky nastaly až pak. Také rok 1937 nebyl příliš dobrý.

Co si myslíte o té Talebově teorii? Je nyní velmi populární.

Existují dny černých labutí, ale nikdy nenastal celý rok černé labutě. Nastávají mimořádně špatné dny, ale nikdy ne mimořádně zlé roky. To ale znamená, že jestliže je někdo tak hloupý, že své portfolio značně zapákuje (investuje s vysokým podílem vypůjčených prostředků, pozn. L. K.) vycházeje z předpokladu, že událost černé labutě nikdy nenastane, ani během určitého dne, může tak přijít během jednoho – mimořádně zlého – dne, „dne černé labutě“, o obrovské peníze.

Jak se proti takovým propadům bránit?

Udržovat přiměřené portfolio akcií a dluhopisů, třeba v poměru 60 40. Dám příklad. Řekněme, že si investor spoří v uvedeném poměru na penzi. Řekněme, že má milion dolarů, které rozdělí tak, že dá 600 tisíc na akcie a 400 tisíc na dluhopisy. Předpokládejme, že ty dluhopisy jsou padesát na padesát podnikové a vládní. Podnikové půjdou v krizi dolů, vládní nahoru, ze 600 tisíc v akciích se stane v krizi 400 tisíc. 400 tisíc v dluhopisech ale zůstane. Místo milionu tak má 800 tisíc. Jeho poradce by mu měl říci, že to se prostě stát může – možná nebude moci odejít do penze za takových podmínek, jaké si vysnil, možná bude muset pracovat o rok, dva déle. Ale dívejte, index Standard & Poor’s 500 už umazal velmi podstatnou část ztrát z doby finanční krize, takže pokud ten investor neudělal nic výjimečně hloupého, není nijak zvlášť poškozen. Tím chci říci, že rok 2008 zanechal značný zásek, ale zaplakali zejména ti, kteří neuváženě riskovali a extrémně se zapákovali.

Zapákování řadíte i ke klíčovým příčinám krize?

Ano, vidím dvě zásadní příčiny, i když celkově jich je několikero. Nejprve ale zmíním, že existuje obecný cyklus akciových trhů. Ten se přibližně překrývá s hospodářským cyklem celé ekonomiky. Časy jsou chvíli dobré, trhy jdou nahoru, všichni vidí, že trhy jdou nahoru a chtějí z toho také něco mít. Naskakují. Čím více lidí si tohle řekne, tím více jdou trhy nahoru. Naskakuje více a více lidí. Nastává to, co Greenspan (bývalý šéf americké centrální banky, pozn. L. K.) označil za irrational exuberance (neopodstatněný, absurdní optimismus, pozn. L. K.). Pak se to otočí, trh zamíří dolů a lidé z něj vyskakují. Nastává krach, všichni všechno vidí černě, nikdo už nechce o akciích ani slyšet. Situace se postupně uklidní a cyklus se opakuje.

Dobře, to je obecný jev. Jaké ale byly dle vás ty specifické příčiny?

Jedna má co do činění s Kongresem, druhá s finančními inženýry. Zaprvé, Kongres kdysi přijal zákon zvaný Community Reinvestment Act. Ten v zásadě říká, že Fannie Mae, Freddie Mac (obří americké hypoteční agentury, de facto státní, pozn. L. K.) a banky musí poskytovat půjčky lidem, kteří si je nemohou dovolit. Tak samozřejmě ta legislativa napsána není, ale v zásadě jde o to samé. Vědělo se o tom dlouho před krizí – ve Wall Street Journal se například objevovaly články, které hlásaly, že pokud budou zákonodárci na tomto zákonu trvat, banky se ocitnou v potížích. Nerozpoznali jsme, do jak velkých potíží míříme, neboť jsme neviděli, že ten zákon vytvářel druhořadé hypotéky v hodnotě bilionů dolarů. Byl tak koncipován. Nikdo nechtěl ty druhořadé hypotéky držet, všichni se jich zbavovali.

Tomu pomohlo to finanční inženýrství?

Ano. Banky poskytly ty půjčky, sbalily je s dalšími hypotékami, poslaly ten balík Fannie Mae, Freddie Mac nebo jiné bance, ty z toho utvořily zajištěnou hypoteční obligaci, pak zajištěnou dluhovou obligaci, roztřídily dle tranší a prodávaly zrovna třeba do České republiky. A když měl někdo pochyby ohledně kvality těchto produktů, vymysleli finanční inženýři ještě pojištění CDS (credit default swap, pozn. L. K.). Když taková pojišťovna AIG vypisuje životní pojištění, je to pro ni poměrně bezpečné – všichni pojištěnci zřejmě naráz nezemřou. Jenže když vydá pojištění CDS zároveň na General Motors, na Ford i na Chrysler, riziko je propojeno. Byl to tedy domeček z karet. Kongres vytvořil ty karty a finanční inženýrství postavilo dům. Někdo vytáhl první kartu a celé to spadlo.

Obáváte se nyní dalšího útlumu. Někteří ekonomové varují před takzvanou recesí s dvojitým dnem, ve tvaru písmene W.

Recese s dvojitým dnem ve mně nevyvolává takové obavy jako to, že Kongres nedávno schválil finanční reformu čítající více než dva tisíce stránek. Pravda, obsahuje řadu dobrých věcí. Na kreditních kartách například před krizí narůstalo úročení, aniž by o tom byli jejich majitelé zpraveni – to nová legislativa zapovídá. V té reformě jsou však závažné nedostatky, zejména to, že neřeší situaci kolem Fannie Mae a Freddie Mac, neřeší onen Community Reinvestment Act.

Jak to řešit?

Neříkám, že má vláda dát od všeho ruce pryč, nechat pracovat jen trh. Věřím, že bychom měli mít záchranné sítě, věřím v proticyklická opatření. Nyní tedy spíše opatření, jež smývají hříchy nenasytné hrabivosti. Už otec ekonomie Adam Smith hlásal, že jistá míra hrabivosti je člověku vlastní, že mu umožňuje sledovat vlastní zájem, ziskovost, a tím prospívat celé společnosti. Nyní ale lidé začali být hrabiví v tom smyslu, že toužili vydělat rychle velké peníze, horké peníze. Takže si půjčovali místo toho, aby spořili. Celá ekonomika si půjčovala, aniž by spořila. Přišel krach a lidé konečně zjišťují, že spořit musí.

Lze těmto krachům vůbec zabránit?

Je to asi součást lidské přirozenosti. Alternativou by byl komunistický systém, ale vy víte sami lépe než my, k čemu to vede. Opakuji však, že sémě aktuální krize bylo zaseto snahou vlády, aby měl každý vlastní bydlení, ať si ho může dovolit, či ne. To byla obrovská chyba. A v tomto omylu se nadále pokračuje.

A co byla podle váš nejhorší chyba, jíž se během krize dopouštěli řadoví investoři?

Hlavní chybou, kterou individuální investoři činí, je, že kupují, když jde trh nahoru – myslí si, že bude automaticky pokračovat v růstu – a prodávají, když burzy padají, neboť jsou zase přesvědčeni, že budou padat věčně. I v této krizi prostě kupovali draze a prodávali levně. Je zdokumentováno, že od roku 1926 až do současnosti zaznamenaly akcie velkých firem, firem s vysokou kapitalizací, průměrně výnosy téměř deseti procent ročně, zatímco akcie menších firem přibližně dvanáct procent. Řadoví investoři, takoví, co z trhu vyskakují a zase naskakují, co stále dokola vybírají a přebírají jednotlivé akciové tituly, ti ale sotva něco vydělají. Proč? Kupují, když jsou trhy vysoko, a prodívají, když jsou nízko.

Přebírat tituly, často obchodovat, je tedy také chybou?

Řeknu to takto – a opět je to potvrzeno výzkumem: investoři, kteří obchodují poměrně velmi často, vydělají nakonec přibližně ty samé peníze jako investoři, kteří tak často neobchodují. Na investorech, co obchodují často, však navíc bohatnou brokeři a jiní zprostředkovatelé těch obchodů.

Jak říkáte, akciové trhy už od března 2009 více či méně rostou. Je tento růst dán sanačními penězi a záchrannými stimulacemi, nebo reálným růstem ekonomiky.

Růst ekonomiky? To už je hodně makroekonomická otázka. Na to vždycky odpovídám, zeptejte se makroekonoma, spíše však raději dvou (smích). Osobně to vidím tak, že ekonomika pomalu, ale jistě oživuje. Akciové trhy samozřejmě od loňska již vylétly mnohem více, takže se může stát, že se zase propadnou – pokud tedy nebudou z ekonomiky přicházet povzbudivé zprávy. A hlavně, co se rýče nezaměstnanosti, zatím nepřicházejí. Nebo snad oživováním akciových trhů máte ne mysli ziskovost bank typu Goldman Sachs?

Primárně ne… Ale jistě se můžete zmínit i o vyhlídkách těchto bank.

Těm se, myslím, bude dařit. Budou opatrnější. Vidí, co se může stát, když příliš vystrkují hlavu. Tihle bankéři byli vždy všemi mastmi mazaní. Oni nejsou jen hrabiví, oni jsou šíleně hrabiví.

Goldman Sachs je namočena i v řecké dluhové krizi, pomáhala řecké vládě zakrýt dluhy (a nebyla to jediná aféra, jež na slovutnou banku vyplavala v první půli roku 2010 – viz Obchodníci šumu). Ohrožuje tato krize euro?

Když se zrodilo euro, upřímně řečeno, nevěděl jsem, jak funguje. Jak by mohlo fungovat. A nyní tomu rozumím: nemůže fungovat.

Obchodníci šumu

Banka Goldman Sachs prý klamala klienty. Tak míní Americká komise pro cenné papíry. Oč šlo?

Banka zadala „výrobu“ balíku cenných papírů harcovníkovi finančních trhů, Johnu Paulsonovi, jehož fond nebývale zbohatl na hypoteční krizi (spekuloval na pokles nemovitostního trhu): Paulson vybíral cenné papíry, z nichž onen balík – s kódovým označením Abacus 2007-AC1 – bude složen. Šlo o ten typ cenných papírů, jenž je spojován s finanční krizí; Paulson sám spekuloval na jejich pokles. Goldman Sachs však Abacus nabídla jiným klientům – hlavně významným evropským bankám – jako investici, která časem zhodnotí. Nezhodnotila a banky prodělaly miliardu dolarů. Americká komise pro cenné papíry míní, že se tak stalo v rozporu se zákonem: Goldman Sachs prý měla bankám zjevit, že zatímco ony spekulují na vzestup, Paulson, jenž o obsahu balíku spolurozhodl, na jeho pokles.

Evropské banky se chovaly jako „obchodníci šumu“, zatímco Paulson se projevil coby zkušený „arbitrážník“. Klasická studie ekonomů Andreie Shleifera a Larryho Summerse z roku 1990 The Noise Trader Approach to Finance dělí burziány právě do těchto dvou skupin. Obchodník šumu, „šumák“, též idiotský obchodník, jedná roztěkaně, často iracionálně, veze se na šumu nepodstatných zvěstí a dojmů, kdežto plně racionální arbitrážník nepodléhá momentálním náladám (třeba víře, že ceny nemovitostí porostou donekonečna) a svými transakcemi vrací cenu aktiva blíže k reálně hodnotě (od níž ji šumáci spíše odchylují).

Goldman Sachs pak jeden a tentýž balík nabízela jak arbitrážníkům, tak šumákům.
Na počátku roku 2007, když se tak dělo, ovšem nemuselo být zjevné (ani Goldman Sachs, ani Paulsonovi, ani bankám), kam se trh vydá – kdo bude nakonec idiotem trhů a kdo naopak zbohatne. Evropské banky přece nejsou žádné tetky z Horní Dolní, jež by nedisponovaly rozsáhlými týmy analytiků a rizikových manažerů. Ti všichni jsou teď za idioty.

„Goldmani“ asi jednali „vyčuraně“, ale je otázkou, zda nelegálně. Šumáci nechtějí být za idioty; vezou se už zase na šumu – na vlně pohoršení lidu nad bonusy „Goldmanů“. Komise i Obamova vláda na to rády slyší: banka nakonec v létě 2010 dostala od Komise pro cenné papíry rekordní, více než půlmiliardovou pokutu.

Rozhovor pořízený v San Diegu vyšel 13. 9. v Týdnu č. 37.